Q4经济向好，利润持续回升，出口景气和再通胀逻辑带动行业利润改善。

企业盈利：11月经济需求改善带动利润继续回升

1-11月工业企业利润同比2.4%，前值0.7%;11月当月同比增速为15.5%，前值28.2%。1-11月利润继续回升。我们此前提出企业盈利增速将在9、10月转正，2020全年将达到3%以上，目前不断兑现。Q4经济需求旺盛带动企业盈利高增。

我们在10月提出Q4的实际GDP增速有望达到6.6%，10、11月工业增加值和服务业指数均呈现强势增长特征，已有验证;与之对应的支出法分项中，出口、地产投资、消费、制造业投资等也表现较强。经济需求的高景气带动企业营收持续回升，1-11月工业企业营收增速及利润率已经达到0.1%和6.10%，营收利润率的回升与降成本政策的持续作用也有联系。预计2021年工业企业盈利维持正增长达到4%，较2020年小幅微升。

2020年降成本政策对企业盈利的修复发挥重要作用，利润与营收增速的剪刀差、营收利润率的高增已有反映，2021年阶段性降成本政策退出后，经济内生增长动力逐步走弱，较难大幅持续拉动企业盈利，预计2021年企业盈利增速达4%左右。

利润结构：出口景气持续利好装备制造，再通胀带动传统行业

我们在11月《Q4哪些行业基本面会改善?》中提示关注Q4出口产业链的基本面改善，出口景气源于中国供给填补全球供需缺口的利好，装备制造业是核心受益产业，1-11月份，装备制造业利润同比增长11.2%，是对工业利润增长贡献最大的板块。展望2021年，我们坚定看好永久性出口替代对装备制造业的支持，中国供给优势突出，宏观我国具备生产要素优势，中观我国拥有全门类工业体系、畅通的国内大循环、传统制造业持续升级、高技术制造业引领等逻辑支持，疫后全球供应链重塑、集中度提升，我国装备制造业企业强势出海、提升全球市场份额，利润有望持续改善。再通胀带动部分传统行业盈利适当改善。动力煤价格上涨，带动煤炭行业利润加速修复，11月份当月利润同比增长9.1%，增速年内首次实现正增长。受原油及金属相关行业价格上涨等因素影响，1-11月份，石油加工业利润降幅较1-10月份收窄8.8个百分点，化工、有色等行业利润增速分别加快7.7和5.1个百分点。

再通胀发酵，库存周期逐步从蓄力阶段切换至补库阶段

2020年11月末规模以上企业产成品存货同比增速7.3%，前值6.9%，环比回升。我们此前提出8、9月短期备货不意味着库存周期的开启，10月库存回落印证备货预判，目前我们认为库存周期将逐步从蓄力阶段切换至弱补库阶段。蓄力阶段的实质是行业分化，一方面出口和地产景气带动部分行业领先进入补库;另一方，Q4再通胀逻辑对大宗商品和工业生产的利好逐步体现，价格回升和全球供需错配对我国的利好，将带动此前基本面较疲软的煤炭、石油、黑金、有色等相关行业逐步改善。

2021年，我们迎来一轮较弱的补库周期

2021年，我们迎来一轮较弱的补库周期。其一，地产政策基调平稳，没有强劲地产驱动，补库周期相对较弱。其二，产能利用率、工业增加值等数据已经修复至疫情前水平，进一步改善空间有限，后续制造业投资的强弱成为影响补库周期的重要因素，但疫后制造业投资的高增更多体现幸存者偏差，是集中度提升导致企业抢份额进行资本开支，并非强劲需求。

其三，全球补库共振对我国的利好相对有限。全球补库对我国库存周期的影响，预计较弱，主因是缺乏较强的投资需求拉动。一方面，以美国、印度等国家为首的基建计划面临资金不足等约束;另一方面，疫后出现的全球房地产景气较难持续，成熟市场意味着供需错配较难持续，地产对经济的拉动显著弱于我国。

风险提示

政策不及预期，经济危机爆发，中美关系超预期恶化，病毒变异

(作者为浙商证券首席经济学家)