报告摘要

从经验规律看，PPI领先于库存周期，但本质上，需求才是库存周期的决定性因素，库销比是其中的关键一环。结合目前的库存阶段以及需求端的情况，我们认为，新一轮库存周期有望在2021年开启。

库销比是理解库存周期的关键一环。（1）销售增速变化领先于库存周期变化。传导机制上，当需求回暖，销量上涨，企业会相应增产，开始补库存过程；当需求回落，销量下跌，企业会相应减产，进入去库存过程。销售增速变化领先于库存周期变化约1到2个季度，因此销售增速变化可以看作库存周期的领先指标。（2）库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化，而销售领先于库存，因此库销比成为库存周期的镜像，能够帮助判断库存周期。（3）库销比是判断库存水平合理与否的重要指标。遵循库存比的变动逻辑，库销比存在一个合理区间，也可以用来判断库存水平处在哪一阶段。

库存周期是需求变化的映射。从经验规律看，PPI领先于库存周期，可以根据PPI判断库存周期。但不可忽视的是，库存变化和PPI都是需求变化的映射。以美国为例，代表需求的美国出口变化平均领先于PPI变化1个季度，所以出口是更加领先的指标，也表明了需求推动了PPI和库存周期的变化。因此，不宜盲目机械地使用PPI判断库存周期，应结合需求综合考量。

新一轮库存周期有望在2021年开启。

从库存阶段角度，当前企业刚刚结束“被动去库存”的阶段，逐步过渡到“主动补库存”。9月份至今，需求持续强劲增回复，库存的下降趋势变得明显。我们判断，当前库存已经步入低区间，企业利润不断向好，企业补库存积极性高涨。

从需求角度，宏观经济需求侧持续向好的趋势预计不会改变。（1）内需：经济增长稳定回复，居民消费能力和消费信心持续提振。（2）投资：固定资产投资与制造业投资保持加速态势，民间投资预计也将继续改善。（3）出口:在疫情持续肆虐的期间,我国会继续为海外填补供需缺口，高景气预计至少持续到明年下半年。

综上所述，我们认为，新一轮库存周期值得期待。

风险提示：

全球疫情传播持续恶化，国内外政策超预期收紧。