11月经济表现出口链强于地产基建链，居民消费稳步改善。具体数据为，需求侧：社零单月增速为5.0%（上月4.3%）、房地产投资增速为11.5%（上月12.2%）、制造业投资增速为12.5%（上月3.7%）、基建投资增速为5.9%（上月7.3%）、出口增速21.1%（上月11.4%）。供给侧：工业增加值增速为7.0%（上月6.9%）。

全球制造业的主动资本开支周期悄然启动。从2018年3月中美贸易争端以来，全球的制造业企业投资意愿受到抑制。同时国内经历企业去杠杆活动，企业投资能力也难有改善。制造业投资经历了一个惨烈的下行周期。但是2020年下半年以来，随着国内的迅速复工复产，叠加外需的带动和贸易战的淡化，工业企业利润不断回升，我们判断制造业的资本开支周期悄然启动，而且会贯穿整个2021年。上游的工业原材料价格仍有上行的空间。

地产投资表现稳定，基建继续回落。从11月的地产数据来看，地产销售面积保持两位数增长，单月是12%（上月15.3%）。投资方面，首先，土地市场再次升温，百城土地溢价率回到15.18%（上月9.59%）；其次，新开工面积小幅加速为4.12%（3.5%）；最后，竣工增速略微回落达到3.09%（上月5.9%）。虽然2021年的资金面监管趋紧，但居民需求仍在高位，预计2021年开发商会着重快周转运营，将今年拿的土地变现为新开工来预售，但同时交付的量也较多，拖累整体的在建施工量，导致地产投资小幅回落。基建方面，一方面专项债额度已经发行完毕，另一方面经济改善财政政策扩张的必要性逐渐下降，预计后期发力幅度有限。

居民消费继续稳步改善，为经济增长提供动力。11月消费数据中，表现较好的为：建筑装潢单月上升7.1%（上月4.2%），家电增速单月5.1%（上月2.7%），汽车单月增速11.8%（上月12%）和通讯器材增长43.6%。需要指出的是，餐饮收入再度转负为-0.6%（上月0.8%），显示外出消费场景仍有一定的抑制，这与冬季到来多地近期陆续爆发疫情新增病例有关。

消费虽稳步复苏，但累计同比仍然深陷负区间，有不少的回补空间。随着企业盈利开始向居民收入传导，居民消费能力和意愿均有所提高，叠加社融高增对内需的帮助，预计居民消费会在2021年重点发力。

中国的出口和制造业投资开启景气周期。总的来看，随着美国大选和疫苗的落地，海外经济正式迈入上行的复苏阶段。带动中国的出口和制造业投资开始景气周期。消费则会继续稳步增长。地产投资预计逐渐小幅回落。

考虑到疫情影响逐渐衰减，除去基数效应之后，国内经济复苏高点应该在2021年下半年，而不是2021年上半年。

风险提示：疫情出现超预期发展，国内信用明显紧缩