主要内容：

房价稳定+销量高增是一个很好的组合，地产内生的可持续性较强。11月住宅销售面积和金额同比分别为11.3%和20.1%，尽管较上月的大幅高增有所回落但依然维持在年内高位；同时70大中城市新建商品住宅价格同比增长4.0%，较上月回落0.2个百分点，一到三线城市小幅回落态势一致，显示今年的地产销售高增并非由降息—房价过快上涨所驱动，而是更多体现出疫情后居民内生性购房需求的稳步释放节奏。受到地产需求的内生性推动，11月土地成交价款同比再度上行3.4个百分点至22.8%，开发商拿地热情高涨。而11月房地产开发投资累计同比也继续稳步上行至6.8%左右。整体上，从地产销售到土地成交、地产投资，均呈现内生性的持续向好态势。

可选消费再度超趋势性走强，地产竣工持续向好推动后续可选消费展望乐观。11月社会消费品零售总额同比5.0%，较10月上行0.7个百分点，基本符合我们预期（5.2%）。其中在餐饮收入（-0.6%）受疫情散发影响而短期小幅受挫背景下，商品零售（5.8%）改善1.0个百分点幅度较为明显。其中更集中于可选消费的限额以上零售（8.7%）改善幅度更大，显示11月可选消费的超趋势性走强是主要的消费改善因素。当月汽车（11.8%）以及持续受价格大幅拖累的石油制品（-11.0%）实际消费维持高增，双十一拉动家电（5.1%）、通讯器材（43.6%）改善，前期竣工偏弱家具（-2.2%）再度下滑。但另一方面，11月地产竣工同比6.1%，连续两个月高基数下实现正增长，预计地产竣工交付的持续改善将对后续可选商品消费持续形成拉动。

消费和净出口拉动下，制造业投资显著回升，但11月投资季节性规模减少，累计增速稳健恢复。11月固定资产投资单月上行21.6个百分点至33.8%，一方面由于入冬后投资季节性减少，11月总规模仅约10月的1/3，单月波动较大；另一方面制造业投资随着国内商品消费的超趋势性高增、以及净出口的再度走强而呈现投资信心、投资意愿同步转暖格局，单月同比达到66.4%。加之地产投资稳定走高，前11个月固定资产投资累计同比增长2.6%，较前10个月上行0.8个百分点，持续稳健恢复中。

工业增加值维持高增，但相对于投资和出口的飙升，11月仍然延续了去库存幅度扩大的过程。11月工业增加值实际同比小幅提升0.1个百分点至7.0%，其中制造业（7.7%）、公用事业（10.8%）和采矿业（2.0%）分别提升0.2、1.4和回落-1.5个百分点。制造业整体增速并未明显上行，其中黑色金属（9.6%）等上游行业、汽车（11.1%）增速出现一定回落，凸显去库存的直接影响；而计算机通信电子设备、医药回升明显。我们测算的总商品需求指标单月增速大幅上行至17.3%，但工业增加值名义同比上行不多，两者差距扩大，显示11月延续了下半年以来去库存幅度扩大的过程。

地产调控“价量分离”，居民内生地产需求有序释放带动可选消费，可以对“地产—可选消费”链保持相对乐观的预期。近期市场对地产产业链预期的分歧有所扩大。事实上，今年的地产需求高增，与15-17年具有根本性的不同：过去8个月的地产销售高增，并非由大幅的房贷利率下行、房价大幅上涨所驱动，而是主要来自居民内生性的地产需求，在疫情冲击之后、全国范围内房价并未大幅上涨的背景下被激发出来。这样的“价稳量增”的格局，以及随之内生性演绎的土地成交、地产投资的相对高增，和20Q4以来终于出现的竣工改善，对于2021年处于地产链下游的可选商品消费，将具有可持续的推动作用。“房地产—可选消费”之间的这种稳健的传导链条，正是“需求侧改革”的题中之意，也衬托出“三条红线”的监管意图更多是结构性、个别性的，并非对房地产供给或需求的整体压制。我们对2021年内生性的“房地产—可选消费”链保持乐观预期。