本报告导读：

2021年宏观环境将在经济弱复苏和政策缓退坡中拉锯。内外需共振将支撑消费与出口，终端需求与产业升级进一步推升制造业景气周期，而以地产、基建为代表的传统投资动能维持韧性。在海外复苏和内部创新与需求改革驱动下，传统制造与新经济动能将齐头并进，恰如红日东升，其道大光。

摘要：

2021年，后疫情阶段的复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。

宏观复苏之旅，我们看好三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条潜在主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。

结构角度，复苏引擎将呈现内外需求共振，新旧动能齐行的格局：

投资：地产投资，在三道红线下开始去库存、去杠杆，有望开启竣工周期，项目因素与稳杠杆制约基建增速大幅上行，内外需求共振复苏将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%左右。

消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费维持韧性，可选消费部分分项仍大有可为。

出口：上半年高景气，下半年缓步回落，全年增速7%左右。2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导，2021年供给替代逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端装备的全球市场份额挤占表现都更具持续性。

2021年通胀条件相对温和，难现高通胀，通胀环境尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2达到高点，Q3出现回落，Q4再现小反弹。

2021年金融条件将呈现信贷趋紧，流动性中性。我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们预计M2增速维持在8%-10%之间，社融增速大约放缓至11%-12%，新增社融34万亿左右，结构上信贷趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降。

2021年政策环境将呈现财政支撑不弱，货币维持中性的状态：

预计2021年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，新增专项债限额从3.75万亿收缩至3.5万亿左右。虽然整体政策边际退出，但鉴于分母端回升，叠加财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。

货币政策依然定调稳健，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现“价稳量控”的特征。2021年全面降准、调整政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。整体流动性保持合理充裕，2021H2存在边际趋松的可能。