投资要点

事件：11月社融新增2.13万亿元，高于预期的1.98万亿元，社融存量同比为13.6%，弱于前期的13.7%，是今年以来首次下滑；M2同比增速为10.7%，高于前值的10.5%和预期的10.6%，我们认为：

11月新变化：企业债券净融资下降，货币政策可能也在发生微调。11月企业债券净融资大幅下滑，同比为-74.11%，环比为-66%，这可能与近期企业债违约增加有关。今年在整体疫情冲击经济的背景下，中国杠杆率出现了较快的上升。而随着近期信用事件的出现，央行在三季度货币政策执行报告中对金融监管的表述也明显增加，强调要“稳妥推进各项风险化解任务”，反映明年的政策方向可能由今年对冲疫情冲击逐步转向风险化解。在此背景下，央行也同时强调要“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，因此在化解风险的过程中货币流动性层面可能会有一定的对冲。事实上，近期央行在银行间市场有一定的投放，银行间7天质押利率也有所下行，反映货币端可能已由5月之后的偏紧转向中性偏宽松。

但在整个化解风险的背景下，信用端有一定收缩压力。

M1-M2同比继续缩窄，企业和居民需求仍然较强。11月M2同比增速为10.7%，M1同比大幅回升，由上月的9.1%涨至10.0%，M1-M2同比延续缩窄趋势。反映存款持续活期化，企业和居民需求继续上升。

新增贷款及政府债券上升带动社融新增超预期。11月社融新增2.13万亿元，高于预期的1.98万亿元。拆分来看，人民币贷款及政府债券明显超季节性，是此次社融新增上升的主要原因。人民币贷款中，居民部门的中长期贷款自10月超季节性缩窄后再次转为超季节性上升，反映地产的需求可能仍有一定支撑。另一方面，企业部门的中长期贷款也仍然较强，反映企业融资结构持续改善。

财政支出节奏仍然偏慢，财政支出逐步回归常态。11月财政存款仍然未弱于季节性，说明财政支出并未有明显增加，今年全国公共财政支出的进度略慢于过去四年，疫情的财政政策特殊时期回归常态是大势所趋。

提示：经济形势超预期，货币政策超预期。