可变利益实体(VariableInterestEntities,VIE)或称协议控制，是指不通过控股多数表决权的方式实现对一家公司的实际控制，从而合并会计报表。目前，海外上市中资民营企业普遍采取VIE架构。

我们在“资本市场改革”系列报告中的第八篇报告中，针对投资者较为关心的涉及VIE架构的十个问题，给予初步回答。

1、为什么会存在VIE架构?

中国内地针对不同行业的外商投资的准入和范围等存在一定限制，中资民营企业因融资渠道不畅而具有一定的境外融资需求，同时境外投资者也希望分享中国经济尤其是新经济高速成长的红利，这三大因素使中资民营企业不断探索新的融资方式。自2000年新浪、搜狐、网易等公司首次通过VIE架构实现境外上市以来，VIE架构被广泛应用于中资民营企业赴境外上市的过程。

目前中国内地投资管理实施“准入前国民待遇”加“负面清单”制度。未列入负面清单的领域，通常不存在外商投资准入方面的限制。负面清单由国家发改委和商务部联合发布并不时修订，最新版本为2019年7月23日实施的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》。列入负面清单的领域，同时列明了适用的外商投资准入特别管理措施，包括禁止类，即禁止境外投资者投资，如网络出版服务、互联网文化经营(音乐除外)等，以及限制类，即虽不禁止境外投资者投资，但设定了股权限制，如要求中方控股或限于合资、合作等(如电信服务、医疗机构及学前、普通高中、高等教育机构等)。

2、VIE架构通常如何搭建?

一般来说，搭建VIE架构的主体公司可分为境外特殊目的公司(SPV)、境内外商独资企业(WFOE)、境内运营实体(VIE/OpCo)等三大部分。具体搭建步骤包括：

——国内创始人团队(即中国境内运营实体的实际控制人)在境外(通常是在开曼群岛(CaymanIslands)或英属维尔京群岛(BVI)等避税天堂)设立个人特殊目的公司;

——以个人特殊目的公司、外币投资人为股东，在境外子公司作为境外上市主体或拟上市主体，向境内运营实体输送融资;

——由于香港公司在大陆地区所设的公司满足条件的可享有5%的税收优惠，因而某些境外上市主体会在香港设立特殊目的公司;

——香港公司或其他境外公司在境内设立外商独资企业，以享受外商独资企业优惠税率、高新技术企业所得税优惠税率、技术先进型服务企业的所得税和流转税优惠政策等优惠;

——由外商独资企业与境内运营实体签订VIE协议，该协议往往由贷款协议、股权质押协议、独家购买选择权协议、包括商业经营协议与商业合作协议在内的独家技术咨询服务协议、股东表决权委托协议等一系列协议构成，以实现拟境外上市公司对境内运营实体的实质控制权，实现境外上市公司与境内运营实体两大主体的报表合并。

3、如何看待境外上市中资民营企业目前采用VIE架构的概况?

在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股和超过一半的在港上市中资民营股均采用VIE架构，其总市值超过33万亿美元，主要集中在互联网和消费行业。

4、VIE架构面临什么监管风险?

因为规避外商赴华投资监管要求而创设的VIE架构，一直以来均处于政策和监管的灰色地带，有关部门和监管机构迄今没有直接地、明确地承认或否认VIE架构的合规性。2020年起实施的《外商投资法》也未明确对VIE架构的监管态度，为将来在单行法律或行政法规中专门出台有关VIE架构安排的技术性条款留出空间。

不过，我们留意到近年来立法和监管方面正视VIE架构客观存在的某些积极迹象，如：科创版已迎来首家保留VIE架构并发行中国存托凭证(CDR)的公司;2020年版外商投资准入负面清单进一步放宽对外资赴华投资的若干限制;国家市场监督管理总局首次批准涉VIE架构的反垄断申报，并在《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》中提出涉及VIE架构的经营者集中属于经营者集中反垄断审查范围。

我们认为，出于国家安全、中国经济的发展阶段、境内资本市场的现实环境、对外开放时间表等各方面因素的综合考虑，VIE架构在相当长的一段时间内还有存在的必要性。

5、VIE架构面临什么运营控制风险?

境内运营实体的股东或董监高有可能违约或单方终止执行VIE协议，或者在长期控制的过程中通过关联交易、擅自借款、对外提供担保等方式转移公司的核心资产或随意占用公司财产。在采用VIE架构时应考虑限制境内运营实体实际控制人权限、加强投资方参与外商独资企业和境内运营实体的经营决策与管理权力等风险控制安排，以防止境内运营实体实际控制人全权操纵VIE架构的存续，并确保在境内企业违约时能及时触发VIE控制协议中股权质押等权利的行使机制。

我们认为，可以用境内运营实体的资产总额占上市公司资产总额的比例来拟合与估测VIE架构的运营控制风险。腾讯、阿里巴巴等公司的境内运营实体的资产总额占上市公司资产总额的比例不超过10%，对上市公司股东来说可能意味着有望获得较好的保护。

6、VIE架构面临什么利润汇出风险?

VIE架构往往会涉及资金在境内与境外间的转移，如果不能获得相关部门的许可，VIE架构有可能无法