报告导读/核心观点

全球需求将在疫情后率先修复；当前疫苗产能有限，新兴市场国家疫苗订购不足，作为主要的生产国可能使得全球在H1内存在供需错位并继续带动商品价格上行；农产品是否持续涨价仍需观测拉尼娜效应对供给端的影响。

疫情平复需求率先回暖，新兴市场疫苗不足产能受限导致供需错位伴随疫情修复，2021年全球经济将确定性修复。从节奏上看，明年全球需求将率先修复，而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗，当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。全球供需在H1的错位将在短期内推升商品价格，疫苗注射的进度及结构差异是影响商品价格走势的重要因素。

2020年海外商品价格走势强劲，主因需求复苏叠加供给收缩共振疫情平复封城解除后，需求修复带动海外商品价格走强。基础金属方面铜价涨幅居前农产品方面，大豆、玉米创2014年以来新高；能源方面，原油基本收复年内失地。

原因主要为需求复苏叠加供给收缩共振。需求方面主因疫后经济修复带动生产回暖，疫苗捷报频传强化短期走势。二是疫情导致生产国阶段性的供给收缩也对推升价格发挥重要影响。三是大选过后近期财政刺激落地预期提升进一步刺激商品价格爬升。

需求走强叠加限产不及预期催动原油Q1上行，天然气小幅上行供需缺口下增产力度不及预期以及全球经济复苏共振将继续在Q1提振原油价格，年内涨幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC与美国页岩油的长期供给博弈下，预计价格高点不会持续超过美国页岩油新钻井的盈亏平衡价（50-55美元/桶）。原油价格是天然气的重要定价依据，明年原油的上涨将带动天然气价格小幅上行,但供求结构以及新能源的发展可能制约天然气上涨空间。

供给不确定性叠加需求复苏共振，铜价可能在Q1继续强势走势伴随2021年经济复苏，铜需求也将面临确定性上行；全球大型的铜矿供给主要集中在拉美等地，H1疫情对铜矿供给端的影响仍然存在不确定性因素；当前LME铜与COMEX铜的库存水平均位于历史低位。预计2021年Q1海外铜价仍将持续保持上涨，涨势可能于Q2趋缓。

铜以外的有色金属广泛受益于三条主逻辑，可能继续在Q1上涨铝、镍、铅、锂等有色金属受益于需求复苏、新能源趋势以及疫苗导致新兴市场国家供给能力的不确定性三条逻辑共振将继续强势表现。但交易可能在1季度末或2季度初领先于通胀同比增速的拐点到来。其中铝重点受益于经济复苏，铅锂主要受益于新能源趋势，镍兼具复苏与产业逻辑，且在供给端可能面临短暂收缩，涨幅或领先。

黄金Q2走势或短暂受益于阶段性高通胀，2021年金银比将下行全球温和再通胀及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情。当前美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超过1.8%，已逐步定价明年通胀预期。伴随2021年通胀和名义收益率同步上行，国债实际收益率进一步下行的空间十分有限。但可能在Q2伴随通胀走高上涨。白银具有更强的工业属性，在经济复苏背景下表现将强于黄金。其兼具的避险属性可能拖累其相对于传统有色金属在经济复苏阶段的表现。

粮价涨幅主要归因于供给端因素，能否持续或取决于拉尼娜现象根据联合国粮农署，近期粮食价格上涨主要归因于拉尼娜效应以及干旱。粮食价格的冲击主要集中在供给端，缺乏需求端刺激，价格上涨能否持续仍需持续观测拉尼娜现象的持续情况。

风险提示：美国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期