焦点讨论：欧央行12月议息预览：宽松加码

欧央行将于北京时间12月10日周四晚20:45公布12月议息会议决议。

我们预计，欧央行此次将加码宽松，以支持经济复苏：1）将“大流行紧急购买计划”（PEPP）展期至2022年中，总额度增加6500亿欧元至2万亿欧元；2）TLTRO-III操作增加、且利率优惠期限延长至2022年中。

我们认为，欧央行加码宽松有望令欧元进一步走强、而非走弱；近期欧央行尚不至于对欧元主动进行干预。具体而言：

1.通胀低迷，宽松必要性上升。疫情以来，欧元区通胀持续下行，甚至有通缩迹象。11月核心CPI同比增速0.28%，连续3个月在0.2%这一低位附近徘徊；总CPI同比-0.28%，已经连续四个月同比负增长。我们认为，这些并不能完全由德国的VAT税率下调等暂时性因素解释的通胀下行，已经一定程度上威胁到市场对欧央行在中长期达到2%通胀目标这一承诺的可信度。证据之一是，最新4季度调查显示，市场对欧元区长期通胀预期下滑至仅1.66%。我们认为，欧央行需要进一步明确动作向市场传递其捍卫通胀目标的决心。

2.PEPP：展期至2022年中，总额度增加6500亿欧元至2万亿欧元。

从欧央行行长拉加德等近期讲话中可以看出，欧央行内部一致认可的宽松工具依然是PEPP和TLTRO。此前欧央行于3月18日紧急宣布7500亿欧元PEPP，并于6月4日将总额度上调6000亿欧元至1.35万亿欧元。按照过去3个月购买速度测算，这些额度只够持续到2021年中。我们预计，欧央行此次有望将PEPP展期到2022年中左右。相应地，需要增加6500亿欧元额度。不过需要强调的是，站在现在的位置看，这一额度上调更多是用于传递欧央行宽松的信号，至于额度是否最终用完，依然将取决于未来的经济进展。

3.TLTRO-III：增加操作、并延长利率优惠期限至2022年中。为向银行提供稳定、低成本的资金，以帮助银行向实体经济注入信贷，欧央行于2019年9月启动新一轮长期再融资操作（TLTRO-III）项目，并计划2021年3月结束。TLTRO-III推出时的利率以主要再融资利率为基础（当前为0%）向下浮动，最低可以低至存款机制利率（当前为-0.5%）。随后今年3月议息会议上，欧央行宣布在2020年6月~2021年6月优惠期间，所有TLTRO-III融资利率基准将为主要再融资利率减去25个基点，4月议息会议上又进一步下调为主要再融资利率减去50个基点。这样，优惠期间TLTRO-III的利率区间为（-1%，-0.5%），显著低于非优惠期间的（-0.5%，0%）。

我们预计欧央行12月会议上将：首先，增加TLTRO-III操作。目前TLTRO-III仅剩余今年12月和明年3月两轮操作。我们预计欧央行有望在明年6月增加一轮操作。其次也是更重要的，将TLTRO-III的利率优惠截止期从2021年6月延长至2022年中，与PEPP的截止日期一致。这两个修改将更加有利于发挥TLTRO-III支持欧元区银行信贷扩张、支持实体经济需求的重要作用。

4.欧央行加码宽松后，欧元有望走强而非走弱；欧央行近期尚不至于对欧元主动干预。

5月中以来，欧元兑美元升值约12%，市场高度关注后续欧元走向以及欧央行是否会表达干预倾向。

首先，我们认为，此次欧央行加码宽松后，欧元有望走强而非走弱。一则，此次加码宽松主要通过增加PEPP购买以及TLTRO-III，而非进一步降息，因而对欧美利差不会施加太大压力；二则，此次加码宽松实际上有望增强市场对欧元区未来增长的信心、尤其是中长期通胀向2%目标靠拢的信心。因而，宽松后我们预计欧元有望继续进一步走强而非走弱，2021年底欧元兑美元汇率有望达到1.25。

其次，我们认为，近期尚不至于对欧元主动干预。诚然，欧元走强对欧元区出口算是一个逆风因素，可能令欧央行担忧，但：1）即使兑美元升值了12%左右，当前1.21左右的欧元兑美元汇率在历史上看依然不算高。上一次欧央行主席（当时主席为德拉吉）表示担忧欧元走强影响是在2014年，而当时欧元兑美元汇率在1.39左右；2）此轮欧元走强更多因欧洲复兴基金设立、及疫苗临近令全球增长预期改善推动美元被动走弱等积极因素。我们认为，对欧洲出口而言，在当前环境下中国及美国等地区经济复苏带来的居民收入和购买力改善的积极影响，要远高于汇率变动导致的出口价格变化的负面影响。因而，这种环境下的欧元走强不必过度担忧，欧央行也不至于主动干预。

本周关注：政策、数据与事件

经济数据：美国周四将公布11月CPI通胀数据，市场预期11月总CPI通胀同比1.1%，前值1.2%；预期核心CPI同比1.6%，前值1.6%。