评论
央行公布2020年三季度货币政策执行报告，我们认为有以下要点值得关注：
1、重提闸门，但仍强调促进融资成本进一步下行，稳量不缩价从三季度货币政策执行报告总基调看，央行延续此前稳健货币政策精准导向、直达的基调；强调金融服务实体的质量和效益；保持流动性合理充裕，但重提闸门；同时健全市场化利率形成和传导机制，综合施策推动社会融资成本明显下降；针对系统性金融风险，新增提及要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。整体来看，央行下一阶段政策思路仍是以平稳延续过渡为主，一些表述也与此前易纲行长等相关官员在公开场合上的表述（或公开发表的论文）一致，比较符合央行“尽可能长时间实施正常货币政策”的目标。同时央行也对近期违约事件引发的市场波动做出了回应。具体而言：
1）货币政策稳健、灵活适度、精准导向的基调不变，但重提闸门。央行报告中提及，“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。其中“闸门”继2019年2季度后再次重回在货币政策执行报告中，我们认为可能预示着央行短期内不会放松，但应该也不会轻易的收紧。后半句则与此前易纲行长在2020金融街论坛上的讲话一致，“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。”
2）增强贷款内外部定价与LPR联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行，提高货币政策传导效率。虽然央行在量的表述层面重新加回“闸门”，但在价上，仍坚持“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利平稳运行”、“促进融资成本进一步下行”，且重视传导效率。央行报告中对利率市场化的表述与8月央行副行长刘国强在国新办举办的吹风会上发言内容一致，“下一步，将进一步优化LPR传导机制，督促金融机构更好地将LPR内嵌入贷款资金转移定价（FTP）曲线中，健全以公开市场操作（OMO）利率为短期政策利率，和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系。”从这一点看，如果想要通过货币政策的传导来促进融资成本下行，央行短期内应该不会提升政策利率。进一步的，如果央行政策利率不动，那么为了完成市场利率围绕政策利率平稳运行的目标，理论上需要加大缓解银行负债压力的力度，以引导1Y存单利率向MLF利率靠拢。
3）要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，坚决不让风险由点及面。作为对近期信用风险事件增多的回应，央行提及“要健全金融风险预防预警体系，对银行体系开展全覆盖的压力测试”、“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。央行对风险的监管思路与之前郭树清主席在《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》一文中的表态也基本一致，强调属地原则，“地方党委政府履行属地责任，要把落实地方党的领导责任、地方国有金融资本管理责任、辖区风险处置责任和维护社会稳定责任紧密结合起来。
金融管理部门履行监管主体责任。”
4）中小银行和农村金融机构回归本源，深化国有商业银行改革，支持银行补资本，提升金融有效支持实体的效率。
央行下一步仍会继续推动金融机构改革，延续此前引导中小银行回归当地、回归本源的思路。同时针对银行资本补充压力，会加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度。
5）地产政策态度不变，稳地价、稳房价、稳预期。
除了上述市场比较关心的话题外，央行本季度的报告中还对供应链金融等内容有所提及，同时也相比于上季度删除掉了某些措辞。对于供应链金融，央行提及，要“推动供应链金融规范发展和创新，联合有关部门逐步落地具体配套政策，精准服务供应链产业链完整稳定。”此前9月22日，央行会同工业和信息化部、司法部、商务部、国资委、市场监管总局、银保监会、外汇局出台了《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》。
此次新增提及应该是与之呼应。同时，二季度央行货币政策执行报告中曾有提及“支持民营企业发行债券融资”，本季度的报告中并未再单独强调。
整体来看，我们认为后续央行的货币政策退出更多还是量的退出（重新加回“闸门”），不是价的退出（促进融资成本下行）。一旦量的政策开始收紧，那么货币和社融增速就会触顶回落。此外，健全金融风险预防预警体系的推动下，银行风险偏好可能会下移，总量收紧的同时流动性分化格局可能会愈演愈烈。
2、三季度超储率低于去年同期，年末财政投放或将有所助力9月末超储率为1.6%，与二季度末持平，较上年同期下降0.2个百分点。三季度为政府债券的发行高峰，7-9月政府债券的净增量分别高达1.52万亿元（含特别国债）、1.34万亿元和9149亿元，政府债券发行缴款形成了大量的财政存款，对超储形成了明显拖累。此外7月是传统缴税大月，根据我们的测算
