投资要点：

虽然十四五规划才提出形成内循环为主的双循环，实际上中国经济当前的对外依存度并不高。中国的宏观出口依存度和进口依存度在过去十年间已经显著下降，在世界前五的经济体中对外依存的脆弱性处于中间水平。但是，投入产出表的数据仍然显示，中国在电子元器件、复合材料等高技术产品和大宗原材料等方面对外依存较高，存在短板。科研体制改革是解决中国技术方面卡脖子的关键。

2021年海外经济将持续复苏，但是美国的核心通胀上行压力非常有限。在财政货币刺激、疫苗大规模使用等多方面因素的作用下，2021年美欧经济都会持续复苏，并引发了市场关于美国通胀显著上行的担忧。我们认为疫苗的推出固然会显著提振美国的需求，在更短期反而会首先改善美国的供给并回到疫情前水平。而受到就业、收入恢复需要时间的影响，美国的需求回到潜在经济增速附近目前最早的预测也是在2022年。这意味着2021年美国通胀特别是核心通胀的压力非常有限，对货币政策也不会产生实质影响。

2021年二季度前后或是中国经济的真实拐点，对大类资产配置的影响需要密切关注。由于基数效应的影响，2021年中国GDP增速将呈前高后低的态势；然而真正影响大类资产配置的因素在于剔除掉基数因素之后的本轮周期性复苏的拐点。我们预计未来一到两个季度中国经济仍将维持当前复苏的态势，而在2021年二季度前后，由于三道红线迫使地产公司去库存、海外供应恢复可能逐步冲击中国出口，以及地方政府偿还隐性债务高峰对基建投资的拖累，经济继续扩张的不确定性显著增强。投资者需要关注经济周期拐点来临对各类资产配置的潜在影响。

风险提示：出口地产超预期，政策收紧超预期，中美关系疫情超预期