观点

本报告中，我们采用一个全新的框架来分析中国的制造业投资。借鉴“杜邦分析”思路，我们将制造业投资拆解为GDP、制造业比重、制造业投资产出率三个分项（其中GDP、制造业GDP均为名义值），即：

制造业投资=GDP×制造业GDP/GDP×制造业投资/制造业GDP

在该框架下，中国的名义GDP增速在走势上对制造业投资增速一直具有牵引作用。然而在幅度上，中国制造业投资增速与名义GDP增速的差别在不同时期的影响有所不同：比如在2015年之前，中国制造业投资增速高于名义GDP增速，主要是源于这期间制造业投资产出率的不断上升，这也意味着制造业投资效率的不断降低；在2015年之后，制造业投资增速低于名义GDP增速，主要受到制造业在GDP中占比不断下滑的影响。

从2020年的情况来看，截至三季度，虽然名义GDP增速已经转正，但无论是制造业GDP占比，还是制造业投资产出率，均较2019年显著下滑，因此制造业投资增速深陷负增长也就不足为怪。

基于上述框架来展望2021年的中国制造业投资，其核心无疑是判断其三个分项的走势：

2021年中国的名义GDP的大幅回升无疑最具确定性。结合IMF最新对于2021年中国经济的展望、以及我们对于2021年中国通胀的预测，我们预计2021年中国的名义GDP增速在9%-10%。

2021年中国制造业GDP占比则有望稳定。在刚刚公布的《“十四五”

规划建议》中，“保持制造业比重基本稳定”首次作为一项量化指标放在了统领性的位置；而2021年作为“十四五”的开局之年，稳定制造业比重很可能作为经济工作的一项突出任务来抓，这也意味着这一分项对制造业投资的增速的贡献在零附近。

2021年中国的制造业投资产出率可能继续下降。当前随着传统产业向高技术产业的转型升级，制造业投资产出率应该是逐步下降的，也即制造业投资效率的持续提升，这也是“十四五”规划建议中对于制造业发展的要求。在预测这一分项在2021年的表现时，我们不妨假设制造业投资产出率延续新冠疫情前的态势，即每年平均1.6个百分点的下降。

基于上述假设，我们预测2021年中国的制造业投资增速有望回升至7%-8%。

风险提示：全球经济修复动能不足向国内传导；海外政策调整超预期。