今年前两个季度，大家对于经济复苏的预期高度一致，但从10月份开始，观点出现分歧：一是认为经济正延续复苏的状况，二是认为经济已经有过热迹象，三是经济正在筑顶。

为什么会出现这样的分歧?其后的判断依据是什么?本文梳理了疫情以来宏观复苏过程中出现的基本事实，并在此过程中分析不同观点背后对应的分歧和政策条件，希望能够帮助厘清当下宏观讨论中的焦点问题。

过去两个季度里，市场对宏观复苏的判断具有非常强的一致性。近期，10月主要宏观数据陆续发布，有一些超预期的地方，如投资再次回升，但更多宏观指标基本符合市场预期，如出口保持强劲、消费复苏依然缓慢、通胀偏低等。

宏观还是那个宏观，但宏观判断走到了十字路口，市场观点开始出现显著分歧。针对10月宏观数据的解读，目前至少有三类观点，分别对应了不同的周期判断。一是认为经济正延续复苏的状况，二是认为经济已经有过热迹象，三是经济正在筑顶。

为什么同样的经济数据会有完全不同的理解?特别是在过去两个季度大家对复苏高度一致的预期下，突然出现了观点分歧。这是一个非常有意思的变化。表面上看是观点的差异，实际上反映了不同的判断依据和逻辑。

本文试图梳理疫情以来宏观复苏过程中出现的基本事实，并在此过程中指出不同观点背后对应的分歧和政策条件。本文无意为当下的宏观讨论贡献新的观点，而是希望通过梳理观点背后的分歧，将宏观讨论聚焦到更具体的问题上，与所有研究者一起共同加深对宏观本身的理解。

基本事实一

政策力量在本轮信用扩张中扮演重要角色

政策力量在本轮信用扩张中有三点体现：

一是宽松的货币政策。疫情爆发之后，全球各大央行都实施了相当宽松的货币政策，中国也不例外。就中国来说，这种宽松既体现在价(利率)上，也体现在量(社融)上。这为宏观复苏提供了必要条件，并支撑起新一轮的快速信用扩张。二是大幅增加的政府债券融资。2020年三类政府债券的融资规模比去年增加了3.6万亿。三是对中小微企业和制造业的支持性信贷政策。居民经营贷款比去年增加了8300亿，这部分主要对应了个体工商户和小微企业法人用自有房产抵押获得的经营贷款。工业企业的中长期比历史均值水平增加了接近1万亿。这些支持性的信贷不仅增量足够大，占了社融增量的60%以上，而且价格也足够便宜，普遍低于LPR水平。

政策确实很重要，但本轮扩张中政策力量究竟有多重要，决定了政策逐渐退出后信用扩张的动力，这是第一个分歧。

如果政策起到的是核心作用，那么结合过去两个季度的复苏力度，应该说来自市场自发性的扩张动力显然是不足的。这可以从消费、居民消费贷款和制造业投资等方面看出端倪。果真如此，未来随着政策逐步回归正常，中国经济面临的下行压力就会显现。

反过来，如果政策力量是辅助作用，市场触底反弹才是核心力量，那么接下来的复苏就具有一定的持续性。按照过往的历史规律，这种持续性将至少持续两个季度以上，在2021年中之前，中国经济不会看到明显的下行趋势，更不会有下行压力。

基本事实二

房地产表现出了强大韧性

理解今年宏观表现，至少要抓住两个主线，一个是房地产，一个是出口。如果回过头去看疫情发生之初市场对宏观的诸多判断，可以说这两个方面的表现是完全且大幅超出了市场预期。

疫情以来，我国房地产行业表现出了超强的韧性，成为支撑总需求的关键。目前到年底只剩不到两个月的时间，如果不出现极端情况，按照现有的增速趋势做简单外推，今年房地产投资增速应该在7.5%-8%，新开工和销售面积跟2019年基本持平。这些数据与2019年底的市场预期基本一致，那时根本不可能会预期到疫情这种极端事件。换句话说，新冠疫情对中国的房地产没有产生任何实质性影响。这种韧性不仅直接稳定了总需求，还为地方政府提供了充足的卖地收入，让地方政府能够更好应对疫情带来的财政收支压力。

在货币政策收紧、强化对房企债务规模管控的背景下，房地产行业能否保持如此韧性，这是目前宏观判断面临的第二个分歧。政策面虽然对房地产并不友好，但市场也提出了继续对房地产保持乐观的理由。第一，未来可能出现竣工加速，替代新开工成为支持房地产投资的动力。第二，房地产企业通过促销来稳住销售，通过加快销售回款来对冲紧缩政策效应。

这两个理由都有道理，但也有值得商榷之处，确定性并没有那么高。比如，竣工面积的长序列历史数据并不能跟房地产投资较好对应起来，未来竣工加速的概率较大，但不能直接对应到房地产投资层面。再比如，2018年以来，居民新增消费贷款就是边际收缩的趋势，今年以来居民的新增消费贷款比去年是净减少4300亿，这都不是居民能够积极加杠杆买房的信号。回溯历史数据，也从来没见过在货币政策边际收紧的阶段，居民反而开始加杠杆的情况。

基本事实三

出口非常强劲且大幅超过市场预期

疫情之初，市场对出口的判断普遍参照2009年的情景进行模拟，当时中国全年出口萎缩了近四分之一，出口行业可谓哀鸿遍野。即使是对出口最乐观的判断，也