研究结论

事件：华晨集团和永城煤电两家国企分别在10月23日和11月10日相继超预期违约，引发市场巨震。

当下处于信用扩张周期的末期，华晨集团与永城煤电的违约存在逃废债的嫌疑，不能反映系统性风险。华晨集团是辽宁省国资委旗下重点国企，2020年半年报显示货币资金超过500亿；永城煤电的实际控制人是河南省国资委，2020年三季度财报显示货币资金超过300亿。两家企业在违约之前均存在转移优质资产的嫌疑，偿债意愿偏弱或是这两家国有企业在宽信用、经营状况没有重大变化的情况下违约的主要原因。最新公布的10月社融数据显示社融新增1.42万亿，其中信贷新增6663亿，同比增长21.8%，信用扩张尚未迎来拐点。在宽信用的背景下，个别的信用债违约事件是个例，难以反映系统性风险。

永煤事件冲击短期债市，但对权益市场的流动性影响有限。永煤违约后，一些信用债受到波及，紫光集团等存续债大幅下跌；10年期国债收益率走高；短期资金面紧张，11月11日至13日，DR007上涨了30BP。从历史情况来看，违约对债市的冲击大概持续一个月左右。信用债短期赎回可能导致股票和债券的抛售，但是总体上对权益市场的影响有限。一方面，央行采取行动呵护市场流动性，11月16日，央行开展8000亿元1年期MLF操作，增加市场流动性；另一方面，从历史来看，历次债券违约事件对权益市场的影响不大。

从过往债务违约的情况来看，通常发生在前期加杠杆、信用收缩和产能过剩的背景之下。1）2014年，上海超日太阳能科技股份有限公司发生债务违约，成为国内首例实质性违约的信用债，在此时前，非金融企业部门杠杆率显著抬升，由12年12月的128%升至14年3月的140%，央行连续升准、加息，货币政策环境偏紧；2）2015至2016年，债券市场发生第二波集中违约，当时主要工业品价格长期处于低位，煤炭、钢铁等产业前期大幅扩张导致产能过剩；3）2018年，民营企业发生集体违约，实体经济部门杠杆率在2015年底至2017年3月从227%抬升至243%，同时金融去杠杆持续推进导致企业融资环境偏紧。

关注经济复苏过程中的企业债务情况。2020年实体经济部门杠杆率在疫情之后快速跃升，从2019年底的245%上升到2020年6月的266%，重提“总闸门”也预示了货币政策基调的边际变化。但是近日央行在吹风会上也表示不会出现“政策悬崖”，考虑到近期工业企业数据显示经营状况和盈利情况正在不断改善，温和的政策转向和企业经营情况趋好或将使得企业的债务风险相对可控。

风险提示

资管新规过渡期截至2021年底，部分存量资产存在难以回表的风险；一部分信用债违约影响到整体债券的融资环境。