猪价拉低CPI同比至0.5%，与我们预期一致

10月CPI同比由上月的1.7%回落至0.5%，下滑的1.2pct中1.1pct由猪价贡献，服务价格改善。

猪价周期下行继续，10月CPI猪肉环比反季节性大跌7%，加之去年四季度高基数，同比由上月的25.5%下降至-2.8%，对CPI同比的贡献由上月的1pct下降至-0.13pct。

其他食品分项同比中，鲜菜降，鲜果升，粮食稳。

非食品消费品同比与上月持平，服务分项同比连续两个月改善，其中旅游同比转正，房租通缩收窄。核心CPI同比与上月持平于0.5%。

复苏抬振生产资料，但食品加工跌价，PPI通缩继续生产资料价格通缩收窄，生活资料价格通缩扩大，10月PPI同比与上月持平于-2.1%，基本符合我们的预期（-2.0%）。

受肉价下跌影响，农副食品加工业PPI同比涨幅回落。

冬储需求提前，进口管控持续，煤炭采选业PPI同比改善。

投资需求仍旺，叠加秋冬季减产预期、及焦炭去产能超预期，黑色金属采选和冶炼压延业分项同比回升。建筑建材分项同比亦提速。

10月上中旬美国飓风影响供给抬振油价，下旬欧美疫情恶化拖累油价，全月国际油价微降，国内石油加工PPI环比负，同比降幅扩大。

下游需求继续回暖，计算机通信设备、造纸、纺织PPI同比均改善。

CPI同比或转负，对政策影响不大

往前看，CPI方面，生猪产能回升，猪价已进入下行周期，加上去年四季度和今年一季度猪价高基数，CPI同比近月或转负，但随着复苏深化，我们预计服务和核心CPI有望继续改善。PPI方面，疫苗落地，海外需求将抬振石油等国际大宗价格，供暖季开启叠加冷冬预期将继续提振煤炭和天然气价格，地产新开工增速或趋缓，但基建和制造业投资需求仍坚挺，PPI通缩或将收窄，并有望于明年二季度同比转正。

即使猪价导致CPI同比转负，也不会对货币政策产生明显影响。市场利率是流动性的最终反映，我们用3个月Shibor利率来考察货币的松紧程度。相较于总体CPI，Shibor利率与PPI、核心CPI、非食品CPI更相关，而与总体CPI、猪肉CPI同比相关性为负（图1）。除了通胀因素，市场利率与PMI、土地成交款等经济和资产指标也高度相关。5月来，随着经济增长的触底回升，市场利率也趋势上行，但目前Shibor利率已接近去年底高点，或显示在信贷条件大幅宽松、宏观杠杆快速上行、地价楼价升温的背景下，货币政策中性偏紧以对冲“宽信用”。今年的非生产性加杠杆将带来明年企业还本付息负担的上升，而投资性购房动机加大了明年金融周期调整的压力，明年金融周期或再平衡，宏观金融环境逐渐向“紧信用、松货币、宽财政”转变。

关注基期轮换的影响

2021年将迎来五年一度的基期轮换，物价权重将调整，有两个点值得关注。一是篮子权数的依据。2016年基期权数主要源于全国住户收支与生活状况最新调查数据。据此，2021年也应按照2020年全国住户收支情况来定权重。但2020年由于疫情的影响，教育文娱等服务消费占比显著低于往年，食品消费占比显著高于以往（图2），如果按照2020年居民消费支出情况指导未来5年物价权重，或有失真，我们预计篮子或将参考之前年份的情况。

二是猪肉权重的调整。根据我们的测算，2016年基期轮换时，猪肉在CPI中的权重约为2.7%，但是随着猪价的快速上涨，2020年10月猪价对CPI同比贡献的名义权重已经上升到了4.6%（贡献/同比，图3）。这是因为五年一次基期轮换以不变价为基础的权重后（如以2015年不变价确定篮子），各分项物价指数按照环比编制，如果在2016年猪肉价格升幅快于其他品类，即使猪肉维持不变价权重（15年猪价*15年数量/15年总篮子价值），但在2017年，猪价的名义权重也会上升（16年猪价*15年不变数量/16年总篮子价值，见附录），这将进一步加大对总体CPI的影响力度。但实际中，随着猪价的上升，居民消费量也会下降（图4），在总消费中的占比并未有如此大的上升。比如，按照我们的测算，尽管猪价大幅上升，但2019年猪肉消费在居民总消费支出中的占比相较于2015年未升反降。而定期进行基期轮换的重要意义之一，也正是为了反映真实的消费结构。

如果明年猪价权重调低，猪价对CPI的拖累将会减弱。