总判断：实体杠杆率增幅再度趋缓企业杠杆率下降
2020年3季度，实体经济杠杆率攀升的态势进一步缓解，共上升3.7个百分点，从二季度末的266.4%增长至270.1%。居民部门杠杆率上升1.7个百分点，从二季度末的59.7%增长至61.4%;非金融企业部门杠杆率下降0.4个百分点，从二季度末的164.4%下降至164.0%;政府部门杠杆率上升2.4个百分点，从二季度末的42.3%增长至44.7%。
从增速上看，一季度实体经济杠杆率增幅13.9个百分点，仅低于2009年一季度的历史高点;二季度杠杆率攀升7.1个百分点，涨幅大大收窄;三季度杠杆率增长3.7个百分点，增幅再度趋缓。从宏观杠杆率增长的驱动因素看，前三个季度总体债务的增速略有抬升，2019年4季度、2020年一、二、三季度的债务同比增速分别为10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。由于宏观经济整体复苏强劲，名义GDP的同比增速大幅回升，稳定住了宏观杠杆率上升的势头。前三个季度的名义GDP同比增速分别为-5.3%、3.1%和5.5%，复苏的态势稳定而坚决。经济增长是宏观杠杆率稳定的关键因素，在稳健的货币政策灵活适度的政策环境下，实体经济债务增速保持基本稳定，宏观经济回升的势头决定了杠杆率的走势。
从结构上看，企业杠杆率的攀升贡献了一季度宏观杠杆率增幅中的七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。三季度，非金融企业部门的杠杆率下降，贡献率为-11%，居民和政府部门的贡献分别为46%和65%，政府部门成为杠杆率上升的最主要贡献者。
宏观杠杆率阶段性快速攀升上升的进程基本结束，四季度杠杆率将趋于稳定。国际货币基金组织在10月份发布的报告预计2020年全球经济萎缩4.4%，中国将是唯一保持正增长的主要国家，预计实际GDP全年上升1.9%。基于这样的预期，我们认为四季度实体经济杠杆率将进一步企稳。2021年宏观经济复苏动力将更为强劲，杠杆率增速将继续趋缓。
2020年前三季度分部门杠杆率分析
——居民部门杠杆率增幅仍较大，存款增速也较快
前三季度居民部门杠杆率上升5.6个百分点，由上年末的55.8%上升到61.4%。三个季度分别上升1.9、2.0和1.7个百分点，一二季度的增幅都较大，三季度增幅有所放缓，但增幅的绝对水平仍然较高。对于居民杠杆率的继续攀升，需关注三方面问题，包括短期消费贷款仍在负增长区间、住房贷款和个人经营性贷款增速较高，居民金融资产也以较快速度上升。
首先，居民消费和短期消费性贷款较弱。居民中长期消费贷款和经营性贷款都已恢复至较高增速，但短期消费贷款仍然负增长。三季度末居民贷款同比增速为14.7%，增速相比一二季度有所回升，但居民短期消费性贷款仍处于负增长区间。经济复苏乏力、消费低迷是短期消费性贷款下滑的主因。前三季度社销零售总额累计下滑7.2%，消费在总需求三驾马车中表现最弱。自二季度以来，居民消费已出现部分复苏的迹象，预计居民消费将在2021年将恢复到正常水平，居民短期贷款余额也将企稳回升。
第二，房地产交易极为强劲，拉动居民按揭贷和经营贷快速上升。房地产市场在二季度恢复交易量后，三季度仍然保持强劲，远高于过去两年的同期交易量。三季度，十大城市中的一线城市商品房交易套数达到2016年四季度以来的峰值;二线城市商品房交易套数相比二季度稍有回落，但仍处于过去几年中的较高水平。房地产交易上升直接带动居民住房按揭贷款余额提高，同时也部分拉动了居民经营性贷款的回升。2020年前三季度居民中长期消费贷款增速高于2018年和2019年，这与今年房地产市场交易活跃相关。居民经营性贷款上升，一方面是普惠金融的力度加大，银行对于个体工商户的支持力度加强;另一方面则是经营性贷款违规进入住房市场现象加剧。在住房限贷政策没有放松，但房价仍存在上涨预期的环境下，部分按揭贷款需求可能会通过以住房为抵押的经营性贷款来绕道实现。在宏观经济恢复正增长，居民消费也保持复苏态势的环境下，还应继续保持住房市场的稳定，加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升。
第三，居民存款保持较高增速，与消费不振相对应。受疫情冲击，居民消费低迷，虽然在二三季度有所复苏，但整体增速依旧较慢。从贷款角度看，居民短期消费贷款同比下降，是消费低迷的一种映射。在居民收入同比增速下降，消费性贷款规模下降的环境下，居民存款仍保持较高增长。居民净存款(存款-贷款)增速在前三季度都保持在10%以上。同时，居民除存款外的金融资产也以较快的速度增长。当前居民约有90万亿存款，而持有的金融资产达到160万亿，非存款类金融资产已达到70万亿元。居民部门资产负债表修复一方面加强了居民部门的金融稳定性，减弱了杠杆率上升带来的负面影响，另一方面也抑制了居民正常的消费需求。畅通国内国际双循环的关键在于启动国内消费带动的良性经济增长，因此应适度降低居民净存款的增速，增加居民部门的消费需求。这需要继续探索适合我国经济发展与金融稳定的合意杠杆率。
——非金融企业部门杠杆率微弱下降
