面对总需求不足局面，如果中国选择的是先把利率降到底，对需求扩张还是不够再增加政府债务扩张支出，中国今天的宏观经济将会是另外一种局面。

倚重利率手段而不是政府主导的投资项目提高总需求，是把选择权更多放给了企业和居民而不是政府，从过去经验来看可以在更低的债务水平下实现同样的经济增长。这种局面下企业、居民和政府资产负债表更加强健，系统性风险大幅下降。

应对需求不足的政策选项

工业化高峰期时代，最有力的信贷发动机来自企业部门，尤其是钢铁、能源化工、装备制造这些资本密集型工业行业。这些行业面临着供求两旺的局面，一方面行业产品面临着旺盛的需求增长;另一方面这些行业通过大幅投资生产率快速提升。这些行业的快速成长同时伴随着产生了大量的信贷增长，这些信贷增长成为全社会信贷增长最重要的贡献者，也是全社会金融资产和购买力创造的最重要贡献者。

中国经济自2012年全面进入从工业到服务业的经济结构转型以后，资本密集型行业的产品普遍面临供大于求的局面，新增信贷需求大幅下降，由此带来了全社会信贷需求大幅下降。进入转型期后的居民部门信贷增长仍保持了较高增速，但还远不足以弥补企业信贷下降带来的缺口。市场内生的信贷增长大幅下降，不足以支撑足够的全社会信贷增长，不足以支撑合理的总需求增长和温和通胀水平。

面临这种局面，中国的宏观稳定政策在2012年以来看似遇到了保增长(就业)、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，难以三者兼得。

选择一，选择保增长(就业)目标和稳房价目标，与之匹配的手段是通过地方政府融资平台债务扩张提升广义信贷和总需求，不降低利率刺激房价。代价是隐性政府债务急剧增加带来系统性金融风险上升。

选择二，选择保增长(就业)目标和防范系统性金融风险目标，与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。代价是房价上升。

选择三，选择稳房价目标和稳定防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。

以上三难选择考验着宏观经济管理者在货币、财政政策工具之间的权衡。在政府隐性债务规模还没有足够大也没有引起足够重视的时候，中国应对需求不足的主要策略是保增长(就业)和稳房价，主要通过政府隐性债务扩张扩大需求，中国在2008年-2018年的多数时间里是这个选择，个别时间段也有收紧地方政府债务扩张的政策调整。

在政府隐性债务规模过大并引发系统性金融风险担忧的时候，中国选择的是稳房价目标和防范系统性金融风险目标，在一定程度上牺牲了经济增长和就业。比较典型的是2018年加大金融部门去杠杆和治理地方政府隐性债务力度，这些政策有效地防止了房价和地方政府隐性债务上升，代价是物价水平低述和经济活力显著下降，失业率上升。中国也采取小幅度的货币政策放松应对需求不足。

中国在通过降息刺激需求增长方面尤其谨慎，这与发达国家应对总需求不足的政策有着显著区别。

先把利率降到底

想象一下，如果中国央行也像欧美发达国家央行那样，当市场内生的信贷需求下降背景下，更加倚重降低利率的自发调节力量而不是地方政府融资平台债务扩张应对总需求不足，情况会怎么样?

我们比较两种政策组合，一种是通过非常低的利率去实现就业和增长目标，当非常低的利率也不足以实现目标的时候再增加政府债务扩张支出;另一种是保持相对较高的利率和地方政府债务扩张实现就业和增长目标。与今天的宏观经济状况相比，我们会处在一个更好还是更糟糕的局面。

对于企业部门，更低的利率对应着更低的债务(银行贷款或者发行债券)成本，更高的盈利水平，企业扩张意愿更高，企业信贷扩张会高于当前的规模。此外，更低的利率对应于更高的股票估值，企业盈利也有利于股票价格上涨，二者合力之下企业的资本估值更高。企业资产负债表更加健康。

对于家庭部门，更低的利率对应着更低的债务成本，家庭部门举债主要是用于购买住房和消费信贷，前者可能会刺激房价上涨，后者则带来更高的消费支出。家庭部门的债务负担受到两方面的影响，一是更低的利率降低了债务负担，二是更高的债务水平提高了债务负担，二者合并在一起的影响不确定。此外，更低的利率降低了居民持有银行存款和债券的收益率，但是在改善企业盈利的同时也会改善工资收入，更高的股票市场价格提升了家庭部门的金融资产，更高的房价提升了家庭部门的资产。家庭部门负债水平更高，总资产(包括房子)和总金融资产(不包括房子)水平也更高。从日本、美国和欧元区的实践来看，宽松货币政策总体有利于家庭部门的资产负债表改善。

对于政府部门，因为私人企业和家庭部门更高的支出水平，保增长压力减弱，政府债务扩张幅度大幅下降。此外，更低的利率意味着政府面临更低的偿债负担，企业部门更高的盈利意味着给政府带来更高的税收。政府资产负债表更具可持续性。

对于金融部门，针对地方政府融资平台的广义信贷增长大幅下降。缺