周观点：如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？

宏观杠杆率20H1上升符合央行预期，前瞻指引稳定而非压降的概率更大。1）人民银行称疫情影响下“应允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，并表示上半年杠杆率上行幅度并未过高，暗示仍处于“M2社融增速与名义GDP增速基本匹配或略高”的央行预期的合理幅度内。2）而关于未来宏观杠杆率的政策调控方向，人民银行称“这也为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造了条件”，应理解为大概率明年以“稳杠杆”而非“去杠杆”

为主要目标。3）这种表述与我们长期以来对货币政策目标的理解是高度一致的：货币政策旨在推动经济的可持续增长，宏观杠杆率是否过高取决于未来发生“危机式短期出清”的概率。站在当前时点上，我们可以合理预计全球主要经济体在20Q2均会出现明显超过我国20Q1的更大幅度的宏观杠杆率的抬升，从而我国在2021年宏观杠杆率进行压降的迫切性是比较低的。进一步地，考虑到2017年部分实体经济非金融企业已经感受到了较为严厉的信用紧缩效应，我国在2021年更不会再度重蹈前期力度有些过大的覆辙。

“稳健取向不变”≈21年杠杆率平稳+社融同比增11%。宏观杠杆率可以简化地理解为“广义信用存量/近4个季度名义GDP之和”。我们的测算结果显示，若假设21H1为跨周期调节第三阶段：重回货币中性，则预计21Q1-21Q4我国宏观杠杆率分别约为282.5%、282.3%、285.2%、285.7%，2021年全年宏观杠杆率与2020年（预计为285.1%）能够实现基本持平。

当前超储率并未过低，DR007显示短期流动性充裕。央行表示超储率具有季节性波动特征，衡量银行间流动性应该关注DR等市场基准利率，而非超储率。央行暗示短期内降息降准可能性较低，与我们4月以来维持的连续判断一致。未来一段时间“人民银行将继续灵活运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具”。

同时易行长强调管好总闸门，不让老百姓手中的票子变“毛”。人民银行行长易纲撰文称，央行需要管理好货币“总闸门”，尽可能长时间实施正常货币政策。

跨周期调节：预计年内维持信用高增，21H1边际收紧至长期中性水平。8月以来央行通过MLF的小幅净投放，一定程度上对冲了再贷款再贴现工具近期投放放缓导致的基础货币紧张格局，加之M2增速如我们预期的回升，均显示我们此前的三阶段划分具有较强的合理性。年内预计央行仍将维护企业投资所需中长期融资和居民购房融资需求，4季度维持当前略偏松的信用环境概率较大，并且MLF和再贷款再贴现工具的配合即可完成任务，不需动用指标意味更强的降准等工具。对货币边际收紧的准备可以推迟至2021年。

本周经济数据追踪：汽车销售大幅飙升

需求：地产销售恢复、乘用车销售上行。供给：开工率保持高位，钢材库存有所上行。食品价格：猪肉、鲜菜和鲜果均同比下行。工业品价格：原油同比回落，钢材煤炭有所上涨。

货币与流动性：资金利率稳定、长端国债利率上行。10月11日至16日，央行开展逆回购操作1000亿，净回笼逆回购资金1100亿，MLF超量续作，但资金面整体偏紧，资金利率大幅上行。上周，10Y国债收益率持续上行。

汇率：欧洲恢复前景蒙尘美元回升，金融数据强劲人民币升值。欧洲疫情爆发势头难以遏制，多地政府加强防控措施，欧元、英镑对美元贬值，美元指数回升。出口和金融数据进一步表明我国经济恢复持续向好，人民币小幅升值0.2%。