文/新浪财经意见领袖专栏作家汪涛

9月经济活动继续稳健回暖…

9月主要经济活动进一步回暖、增长超出市场预期。房地产投资保持强劲、同比增长12%，社会消费品零售同比增速进一步反弹至3.3%，出口同比增长10%、再次超出市场预期。受益于此，工业生产同比增速加快至6.9%。不过，基建投资再次不及市场预期、同比增速放缓至4.8%，而餐饮销售也依然同比下跌3%。

…但三季度GDP反弹幅度不及预期

三季度GDP同比实际增速反弹至4.9%，略低于市场预期。我们估算的季调后GDP环比折年增长率由二季度的59%大幅放缓至13%。GDP反弹幅度不及预期可能是因为部分服务业恢复较慢（例如餐饮、旅游、线下娱乐）。此外，尽管地方政府专项债发行规模可观，但三季度基建投资同比增速仍放缓至6.4%。我们认为这可能是因为今年房地产活动较为强劲，降低了地方政府加码公共投资的意愿和动力；同时部分地方政府的财政收支可能较为紧张，限制了其对基建投资的支持。此外，从国民账户核算的角度来看，三季度进口反弹可能也意味着净出口对GDP增长的贡献有所减弱。

四季度经济有望继续回暖；下调今年GDP增速预测至2.1%

我们认为随着出行限制进一步放松、居民收入好转，一些恢复相对滞后的消费领域应会在四季度继续回暖。另一方面，受益于显性财政资金支持，基建投资应能保持相对稳健。近期房地产政策边际收紧可能令房地产活动承压。此外，外需的持续改善应会继续支撑出口。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%左右。鉴于三季度GDP增速不及市场预期，我们将今年全年GDP实际增速预测小幅下调至2.1%（此前为2.5%），明年的增速预测微调至7.5%（此前为7.6%）。

政策宽松或已见顶；关注五中全会和十四五规划

鉴于二三季度经济的反弹较为强劲，我们认为国内的政策宽松势头可能已经见顶；但考虑到未来的不确定性犹存，政策也应不会很快开始收紧。四季度货币信贷政策应会继续延续支持基调，但预计年内央行不会再额外降准或者下调MLF利率。整体信贷增速可能会在今年10-11月见顶、年底为13.8%左右，到2021年底可能回落至11%或更低（参见《中国货币政策：宽松还是收紧？》）。即将在10月26-29日召开的十九届五中全会将研究制定“第十四个五年规划”（2021-25年）纲要，后者可能会涵盖多个未来数年的重要宏观主题（参见《十四五规划有何可期？》）。

9月经济活动进一步复苏，三季度GDP反弹幅度不及预期

9月经济活动进一步回暖，但三季度GDP增长略低于市场预期。今日公布的主要经济指标显示9月整体经济活动继续回暖、表现超出市场预期。不过三季度实际GDP同比增长4.9%，略低于市场预期，其中部分服务业依然较为疲弱。我们估算的季调后三季度GDP环比折年增长率从此前的59%大幅放缓至13%。受益于国内对疫情的有效防控和政策放松，三季度房地产活动、投资和工业生产均进一步反弹。同时，受益于防疫物资和电子产品出口强劲，加之外需逐步改善、中国供应链凸显韧性和灵活性，出口也大幅反弹。此外，商品零售已恢复至去年同期水平之上，不过部分服务领域消费复苏仍相对滞后，例如餐饮、旅游、线下娱乐等。三季度服务业增加值同比增速从二季度的1.9%反弹至4.3%，增速仍明显低于第二产业的同比增长6%。

9月房地产销售和新开工走弱，但房地产投资保持强劲。9月房地产销售同比增速由此前的13.7%降至7.3%，可能部分反映了近期一些热点城市房地产政策有所收紧带来的影响，而高基数也拖累30个大中城市房地产销售同比增速回落。不过，三季度整体房地产销售同比增速仍由二季度的3.2%加快至9.9%。9月新开工同比下跌1.9%（8月同比增长2.4%），部分由于去年同期基数略高，也可能受制于近期房地产开放商融资条件有所收紧。三季度房地产新开工同比增速大致持稳于3.9%（二季度为3.8%）。另一方面，9月房地产投资保持了12%的强劲增长（此前为11.8%），推动三季度平均同比增速由此前的8%反弹至11.8%。整体而言，瑞银建设活动指数从二季度2%放缓至0.4%（3个月移动平均）。朝前看，鉴于近期开放商融资条件有所收紧，我们认为四季度房地产活动可能小幅放缓，明年进一步走弱。

9月和三季度整体固定资产投资同比增速保持稳健，分别达到7.5%和7.1%。虽然今年以来地方政府专项债的支持力度较强（1-9月共发行新增专项债3.4万亿，其中三季度发行1.1万亿），但9月基建投资同比增速仍从此前的7.1%放缓至4.8%（官方窄口径基建投资（剔除公共事业投资）同比增速也从4%降至3.2%）。受此影响，三季度平均基建投资同比增速由二季度的8.1%放缓至6.4%。近期基建投资增速不及市场预期，这可能是因为房地产活动反弹较为强劲，降低了地方政府加快公共投资的意愿和动力。此外，部分地方政府财政收入可能较为紧张，但又面临着较大的支出压力，限制了其对基建投资的支持力度。具体来看，三季度交通运输投资和公共事业投资同比增速有所走弱，而水利、环境和公共设施管理业投资同比增速则有所走强。另一方面，9月制造业投资同比增速从此前的5%放缓至3%，不过受益于企业利润的修复和基数效