迄今为止中国零售和居民消费的复苏步伐要远远落后于投资、出口和生产表现，与美国形成鲜明对比。

为何消费现在会变成经济的拖累因素

主要由于以下原因：支出水平对收入变化最敏感的低收入群体这次受疫情的冲击最大；中央财政支持更多着力于刺激投资，而非提供财政救助；大幅增长的居民债务在困难时期往往会给消费造成更大冲击；在通胀预期抬升的背景下，新一轮信贷扩张周期带动了对住房的投资。

今年上半年社会消费品零售总额增速与名义GDP增速之间相差多达10个百分点，这一差距终将缩窄，但这一增速差背后蕴含了两大政策意义：1）中央收紧宽松政策立场或许还为时过早；2）中央或出台其他刺激措施进一步提振消费，但刺激规模可能相对较小。

中美两大经济体的零售表现迥异

截至本篇报告撰写之时，4月以来中国疫情已基本得到控制，而美国多数州的新增确诊病例仍呈上升趋势。8月中国工业增加值同比增长5.6%，同期美国工业增加值却同比下滑7.9%。然而，两大经济体的零售数据却恰好相反。8月中国社会消费品零售总额（下称“社零”）仅同比微升0.5%，7月同比收缩1.1%；美国7/8月季调后零售额同比增速则分别达到2.4%/2.6%。在中国生产、美国消费的模式下，7月中国对美出口（按美元计）同比增速激升至12.6%，8月进一步升至20.0%。今年7-8月中美月均商品贸易顺差为330亿美元，明显高于去年同期（250亿美元）。

居民消费复苏滞后于社零数据的反弹

在中国，社零和居民消费不能混为一谈，不过这次居民消费的复苏速度甚至比社零更慢，我们认为有三方面影响因素：1）部分零售数据与出口和固定资产投资相关，而三季度后两者均重返高增长通道；2）相比于商品消费，服务消费整体受冲击更大，但大部分服务消费数据并未纳入社零统计；3）受旅行禁令限制，部分进口奢侈品只能在境内购买。

1-8月消费表现：孰胜孰负?

不出所料，受疫情防控措施影响，线上商品零售表现要好得多。今年前8个月商品网上零售额同比增速达15.8%，而同期社零同比增速仅为-8.6%。小型零售商表现明显不及大型零售商，而乡村地区零售额的增速降幅（按百分点计）要大于城镇地区。此外，餐饮业和酒店/休闲业的增速降幅要明显大于商品销售。烟草和白酒的销售表现颇具韧性，前8个月白酒网上销量累计同比增长93.3%。部分由于境外旅行限制、贫富差距不断扩大，奢侈品销售表现强劲。

为何中国零售和消费复苏如此缓慢?

新冠疫情给低收入群体造成极大打击，特别是没有失业保险但消费倾向较高的农民工。我们认为失业率可能被低估了，而中央财政支持更多着力于刺激投资，而非向居民提供财政救助。在经济困难时期，过去十年间迅速攀升的居民债务水平或给居民消费造成更大冲击。在新一轮货币和信贷扩张的背景下，通胀预期或将抬升，从而刺激资金涌向股市和房地产市场以抵御通胀风险。最后，外出就餐转向居家自炊既减少了以往的重复计算，也有助于减少食物浪费。

社零有望加速增长，但疫情影响或长期存在

今年上半年社零增速与名义GDP增速之间的差距（10个百分点）终将缩窄。然而，由于零售的复苏速度和规模将在很大程度上受新冠疫苗研发进度的影响，零售/消费增速与名义GDP增速之间的差距可能还会持续一段时间。消费复苏乏力或具有两方面政策影响。首先，尽管投资和出口复苏强劲，但我们认为中央收紧宽松政策立场或许还为时过早。考虑到消费复苏乏力，中央也可能会刺激投资和出口。有鉴于此，我们认为中央依然有很大可能来控制融资成本和人民币升值。其次，中央或将出台其他刺激措施进一步提振消费，但刺激规模可能相对较小。