报告摘要：

社融数据超预期，预期差有三个来源

第一，也是很多人指出的，8月政府债券融资，对社融有非常大的贡献，不过这个从某种意义上是既定事实。第二，未贴现汇票，今年3月以来，都是正贡献（只有4月除外）。第三，社融中贷款比全口径贷款高，也构成正贡献，社融中贷款是对实体经济的贷款，从这一点看，对实体经济贷款力度更大。第二点和第三点合起来看，基本上就清楚了，贷款规模控制得比较好，贷款增速严格控制在13%左右，但对实体经济信贷支持力度更大了。这应该是真正的预期差所在。

居民和企业的资金从股市回流

8月新增居民存款3973亿元，新增企业存款7491亿元，而7月这两个数据均为负增长。

8月新增非银金融机构存款-2612亿元，而7月这一数据为大幅正增长。从这种变化可以看出，由于8月股市行情不如7月，居民和企业的资金从股市部分流出。根据股市流动性指标来看，8月融资融券余额、换手率、成交量相比7月均值有一定程度下滑，当前股市热度相比7月有所降温。

通胀和汇率不是当前货币政策约束

央行货币政策采用多目标制，主要包括经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡、金融风险可控等。未来来看，物价方面，未来半年内受去年基数回升影响，CPI中枢值预计低于2%，中国经济不存在通胀风险。汇率方面，由于美国长达十年的经济复苏周期基本结束，美元指数处于下行阶段，因此未来半年人民币贬值压力较小，预计人民币汇率将保持强势状态。因此通胀和汇率均不是当前货币政策约束条件。

宏观杠杆率快速攀升和金融风险对货币政策构成约束宏观杠杆率快速攀升和金融风险对货币政策构成约束。今年疫情以来，信用较为宽松，非金融企业部门快速加杠杆，导致实体部门杠杆率大幅上升，半年之间从245.4%上升至266.4%，创历史新高。另一方面银行大量对中小微企业放贷，使其累积一定坏账风险。在此背景下未来货币政策将受到一定制约。另一方面，今年5月以来多个城市房价重新出现上涨，房地产市场资产泡沫有所累积，这些也使货币进一步宽松的必要性在降低。

风险提示：货币政策超预期收紧、银行盈利能力下降、宏观杠杆率上升超预期等。