报告摘要：

大宗商品究竟是需求定价还是供给定价？剔除供给侧改革因素，大宗商品价格的长期趋势确实是需求决定的，但今年原油市场的情况比较特殊。疫情对原油需求端造成了毁灭性打击，至今全球航空领域仅为有限恢复，因此4月以来国际油价的核心变量始终是供给端。

4月以来OPEC+供给策略是油价走势的驱动力，风险偏好则为催化剂。

4月12日OPEC+达成减产协议，自5月1日减产协议落地起国际油价就进入回升态势。7月15日会议上OPEC+成员国一致同意自8月开始缩减OPEC+国家减产规模，令原油价格上行趋势受阻。9月初美股调整引发的风险偏好转差也成为压倒国际油价的最后一根稻草。

OPEC+为何三次调整供给策略？OPEC+的供给策略与美国页岩油盈亏平衡点有关。页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶。当油价显著低于40美元/桶时，美国原油供给量收缩，OPEC+也愿意减产。但6月WTI原油价格回升至40美元/桶上方后美国原油供给量开始小幅回升，7月美国采掘业产能利用率也出现了2月后的首次回升。随后，OPEC+便在7月15日表示自8月起减少减产规模，令原油供需基本面发生逆转。

油价下跌是否会持续？疫苗或为关键变量。当前疫情对全球经济仍存结构性约束。疫苗问世可能会令经济由结构性修复转向全面复苏。因此，疫苗问世后原油的核心定价变量也极有可能再次由供给端转向需求端。疫情暴发前WTI原油价格在50-55美元/桶区间运行，表明该区间是无疫情影响下的油价供需均衡点。因此，假若疫苗在Q4问世，理论上明年Q2左右国际油价也有望重回50美元/桶上方。当然，原油极为“情绪化”，疫苗问世前油价也可能跌至30-35美元/桶区间。

既然风险偏好转差是压低油价的最后一根稻草，为何黄金避险特征并不显著？从交易层面看，黄金之所以有避险功能是因为当市场风险偏好恶化时资金会从风险资产中撤出流入美债市场令美债收益率走低，一旦美债收益率大幅走低并带动实际利率走低就会利好黄金并推升金价。疫情以来美联储已在实践收益率曲线管理政策。这意味着各个期限美债收益率都被约束在一个相对较窄的区间内，即便市场风险偏好转差美债收益率下行幅度也极为有限。加上8-12月美国CPI同比大概率低于7月水平，因此8-12月美国实际利率也是易升难降，黄金的避险功能也就难以凸显。当然，我们始终认为2020H2黄金也不至于出现大级别调整，而明年上半年随着美国CPI同比回升黄金也有望重拾升势，但明年Q2后黄金多头则需要谨慎。

核心假设风险：美国疫情超预期；疫苗对经济的提振不及预期；美联储货币政策超预期。