意见领袖|夏春（诺亚控股首席经济学家）

在今年主题为“展望未来十年：对货币政策的影响”的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布将正式引入“平均通胀目标”的政策：美联储寻求在一段时期内令通胀平均达到2%，在过去数年通胀持续低于2%之后，货币政策将寻求令通胀保持在略高于2%以上一段时间。

此前，美联储宣布将维持目前0-0.25%的利率到2022年，而新的政策目标下，维持这一低利率水平时间更长的可能性加大。新政宣布后，美股继续上涨，美元继续下跌，是正常的市场反应。

其实，美联储将引入“平均通胀目标”的政策早就在市场预期之中，诺亚研究就多次强调过，美联储将引进这一新的货币政策，来解决过去政策的不足。那么过去的政策到底有哪些不足，为什么要使用“平均通胀目标”来代替？

美联储最初设立的政策目标主要有三个，最大化就业，稳定物价，以及调整长期利率，后来美联储的任务逐渐扩展，要维持金融系统的稳定性；控制金融市场系统性的风险；为其他机构和美国政府，外国官方机构提供金融服务等等。但归根到底，美联储最重要的政策目标就是前两个，促进就业和稳定物价，这被称为双重目标。

对比一下日本央行和欧州央行，他们更多的是单一政策目标，也就是促进就业。过去实施量化宽松，实现了降低失业率的目标。由于这些年通胀一直低迷，所以也就没有与三大央行的政策目标发生冲突。

众所周知，量化宽松造成了资本市场的泡沫，贫富差距急速扩大以及全球民粹主义的崛起，但是这些问题超出了央行的政策目标，他们并不需要为此负责，解决这些问题需要其他政府部门的配合。2008年全球金融危机之后，恰恰是由于这些国家的财政政策都受到约束无法扩张，才不得不采取量化宽松，造成今天的困局。投资者也没有办法解决这些社会问题，只能继续寻找与风险匹配的投资机会。这也是为什么疫情之后经济数据很不理想，但资本市场反而在央行的宽松下不断上涨的深层逻辑。

到底参考哪一个通胀指标？

2009年美国启动量化宽松救市之后，美国经济的表现在发达经济体中较为强劲，明显好过欧盟和日本，但是通胀始终维持在较低水准。2012年美联储首次引入2%的通胀目标，也就是说，要在通胀达到2%时开始加息，但普通人并不清楚这里的通胀水平到底是如何衡量的。事实上，常见的通胀指标有多个。既有我们常说的“消费物价指数CPI”，也有“个人消费支出PCE”，还有所谓的“核心通胀率”，也就是去掉食品和能源之外的消费物价指数，因为这两项的价格波动较大。

简单来说，计算消费物价指数CPI的一篮子商品和服务比较固定，可能和时代发生脱节，而个人消费支出PCE通常会根据消费习惯的变化进行调整，更能够反应消费者实际支出的物价水平。而且不同商品的权重在CPI和PCE中是不同的，特别是住房在PCE中的权重要小于CPI。

美联储考虑的政策指标考虑的是核心通胀率，核心PCE绝大部分时间小于核心CPI。例如，最新美国七月的核心PCE是1.25%，而核心CPI是1.57%。由于核心PCE的波动性明显小于核心CPI，因此，不仅市场普遍认为以“稳定物价”为政策目标的美联储使用的通胀指标就是“核心PCE”，在美联储的官方文件里，也指明了这点。当然，美联储也会参考其他通胀指标来理解物价变动的趋势。

美联储之所以把通胀目标定在2%，是基于学术研究，历史上，当通胀水平高于2%时，往往意味着经济过热，需要加息对投资和消费进行抑制。2%的通胀发生在二战结束后的经济高速增长时期，以及石油危机期间。从1990年开始，美国经济进入到低增长，低通胀，低利率阶段，但美联储仍然在沿用过去的通胀水平作为政策目标。1996年之后，绝大部分时间核心PCE都低于2%。

美联储的加息与减息充满争议

有了这些背景知识，我们很快就能看到美联储从2015年到2018年的九次加息和2019年的三次减息充满了争议，而且新的“平均通胀目标”政策框架也存在很多模糊性。

2009年金融危机之后，美联储进行了三轮量化宽松，2014年退出后，在2015年12月进行了首次加息，但其实这一次加息是美联储不得已而为之。此前，核心CPI和核心CPI的走势高度一致，但在2015年全年却出现了明显的分离。核心CPI不断上涨，在11月超过2%，而核心PCE却不断下降，到11月也只1.19%。按理说，美联储不应该在12月进行加息，但由于之前美联储高估了经济回暖和物价上升的速度，使得市场多次预期美联储将加息，美联储一再推迟就十分有损信誉。于是，12月看到核心CPI已经超过2%就进行了加息。当然，这也并非完全不能理解，美联储即使以核心PCE为指标，也会参考核心CPI，但接下来，我们会继续看到美联储加息的参考通胀目标变得模糊不清。

从2016年初到2018年底，美国又进行了8次加息，分别是2016年1次，2017年3次，2018年4次。但实际上，美国的核心PCE只是在2018年3月才开始出现超过2%的水平。因此，严格来说，以核心PCE作为政策目标的美联储从2015年底到2017年底的5次加息，其实都不应该，这段时间欧盟和日本都没有加息。

如果说美联储从2015年12月就改用核心CPI来作为加息指标