核心摘要

1）今年以来，由于疫情的突然爆发，我国货币政策操作呈现几个阶段性特点。在2-4月，货币政策整体比较宽松，政策主线是加强逆周期调节和针对疫情出台一些特殊的、阶段性的货币政策工具；在5-6月份，货币政策明显边际收紧，政策主线转向打击资金空转防范金融风险。自7月份以来，货币政策的主线转向稳增长与防风险的长期平衡。

2）6月和7月份央行通过公开市场操作和MLF操作整体在净回笼流动性。8月，央行超额净投放1500亿MLF，通过公开市场净投放3800亿流动性，这是否又意味着货币政策边际转向宽松呢？

3）我们认为不是，8月份流动性的超额投放是对当前资金面偏紧的一种修正。其一，当前银行体系对长钱的需求量较大；其二，8月7日以来，DR007利率平均为2.27%，持续高于7天逆回购利率，也显著高于7月份平均水平2.14%，流动性偏紧进一步凸显；其三，当前超储率可能低于央行的合意水平（1.5-2%）。

4）展望接下来货币政策的总量操作仍然是保持稳健中性，通过流动性操作引导市场短期利率和长期利率围绕OMO和MLF政策利率平稳波动，也即以量保价。当前的货币政策操作已经回到常态化，边际上既不会大幅放松也不会再继续收紧。货币政策采取结构性工具稳增长，不会带来利率的趋势性变化。利率的阶段性下行需要博弈两个因素导致的基本面下行压力加大，一个是地产销售增速的超预期回落；一个是消费疲弱对经济产生显著的拖累。