1980年代以来，美股PE、PB、TobinQ整体上升，即使在互联网泡沫破灭、次贷危机期间都经历了调整，但是之后又回升，这是无法用货币政策来解释的，这需要从经济结构的变化来解释。

新经济的天然垄断性以及传统行业经过市场出清，使企业的垄断能力增强。垄断能力通过两个途径降低实际的工资率和利息率。一方面，拥有垄断能力的企业具有很强的产品价格加成定价能力，产品价格的上涨会导致实际的工资率和利息率的下降。另一方面，有垄断能力的企业对工人薪资、融资成本的议价能力较强，会直接压低工资率和利息率。工资率和利息率的下降，则意味着企业垄断利润率的增加，这会提高资本回报率ROE。当垄断能力提升时，企业可以获得较低的实际融资成本，同时，企业扩大投资生产的动机减弱，特别是新经济又具有轻资产特征，融资需求弱于传统经济，企业融资需求的下降，进一步导致企业融资利息率下滑。利息率和资本收益率的背离是解释诸多资本市场之谜的关键。

当其他条件不变时，PE的合理水平会随着垄断能力的增强而上升，并不存在均值回归。这背后的机制是，垄断能力导致利息率、贴现利率下滑。

垄断能力的存在，也使我们不能根据ROE判断PE是否合理。当存在垄断能力时，PE=1/R>1/ROE，此时合理的PE和1/R一致，但是大于1/ROE，也就是当实际PE大于1/ROE时，估值并不一定偏高。

对于PB指标，企业市场价值超过账面价值来自两个渠道，一是垄断利润，二是利息率、贴现率下滑，而它们最终来自企业的垄断能力。当存在垄断能力时PB>1，PB的合理值是变化的，垄断能力越强，合理的PB越大，此时不容易根据PB来判断股价是否合理。

这对中国股票市场有什么启示？中国新经济比重比较低，除了一些行政垄断行业，传统行业也没像美国那样经过彻底的市场出清、集中度提升，中国经济的垄断租金率没有美国那么高，这就意味着在经济增速下滑情况下，中国资本回报率也会随之下滑，而不是像美国那样保持平稳。理论上，投资率会随资本回报率下滑，从而拉低了融资利率、股票期望收益率。但是影响利率的不仅有经济增速，还有利率市场化、储蓄率、垄断能力等因素。和美国依靠企业垄断能力压制利率不同，中国长期依靠资本管制使利率和经济增速背离。次贷危机后，中国利率市场化不断推进，加上储蓄率下滑，这些都会给利率一个上拉力量，最终中国经济增速、资本回报率下滑，但利率并没怎么下降，A股股价、PE、PB也就无法像美股一样持续向上。

疫情冲击下，短期内经济修复趋势不变，但长期来看经济增速中枢或将下移。与此同时，中国经济质量提高，新经济快速成长，新经济的天然垄断性会使垄断租金增长，这样资本回报率并不一定会随着经济增速下降，相反利率则可能下滑，A股也就会和美股一样，在盈利和估值两方面提升股票价格，PE、PB的合理值也会上升。

这是建立在中国可以完成产业升级，且其他条件不变的情况下。经济增速下滑的同时，资本回报率保持平稳、甚至上升，那工资率就会下降，贫富差距会扩大，如果中国加强劳工权益保护，并通过资本税等方式缩小贫富差距，资本回报率能否像美国那样保持平稳是个问题。另外，如果利率市场化、储蓄率下滑还继续支撑利率，那利率能否像美国一样下滑同样是个问题。最终，资本市场如何表现也就不确定了。

风险提示：现实和模型存在差距