报告摘要：

7月金融数据明显有所收敛。7月人民币贷款同比少增673亿，是年内首次同比负增。社融同比增加4027亿，属于过去6个月以来最低。

7月新增人民币贷款9927亿，同比少增673亿。相对于今年一季度同比多增1.3万亿、二季度同比多增1.1万亿来说，这一变化比较明显。7月新增社融1.69万亿，同比多增4027亿。属一季度末这轮货币扩张以来多增量最低的一个月。

我们在前期明确指出下半年宏观政策大的倾向是“稳货币宽财政”，货币政策将更强调灵活适度，即从偏总量宽松，变为注重结构性和效果直达。

7月10日央行上半年金融数据发布会指出“货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字”。政治局会议的定调是“财政政策要更加积极有为、注重实效；货币政策要更加灵活适度、精准导向”。二季度货币政策执行报告也将一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为“完善跨周期设计和调节”。在近期报告《通缩期结束后的价格弹性修复》中我们明确指出，下半年信贷和社融很难像上半年那样每个月都偏高。

社融存量增速考虑基数因素后大致走平。年内社融看高低关键在于非标和企业债券，考虑到内外经济环境，我们估计下半年这一部分仍会尽可能平稳收敛。

年内社融高低关键在非标和企业债券。易纲行长在陆家嘴论坛演讲中预计全年投放20万亿左右新增人民币信贷，而年初两会确定8.5万亿政府债券，二者基本框定了半年人民币贷款和政府债券融资量。社融诸多分项中人民币贷款、企业债券、非标和政府债券加总占比在90%左右（存量口径），因而下半年社融预判的关键就落到了企业债券及非标融资。

根据历史经验，非标缩量以及企业债券融资收缩过快往往会带来中小企业融资压力，例如2018年。而中小企业又深度关联就业。目前海外“不稳定不确定因素显著增多”（二季度货政执行报告），国内“疫情对国内经济运行的冲击仍在”，“结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出”，预计非标及企业债券融资较上半年有所收敛，但大概率仍处合理区间。由此综合判断得到下半年社融存量增速大概率略超13%，社融存量增速趋平。

企业中长期贷款依然偏强，显示需求端没有问题，以及基建项目仍在带动固定资产投融资需求。居民中长期贷款也比较强，同比增量进一步高于上月，显示至少同期居民按揭贷款需求依然没有走弱；下月数据相对更为关键。

7月企业中长期贷款增速62%，随较前月96%有所下行，但单月融资规模近6000亿依然处于过去四个月次高水平。经验上来看，企业中长期贷款主要还是流向基建相关项目，可见当前基建投资需求依然对应融资保障。居民信贷方面，7月居民中长期和短期信贷均强于季节性，显示虽然地产政策有所收紧，但同期房地产需求仍有一定韧性。不过考虑到房地产工作座谈会7月24日召开，7月底一些城市调控有所升温，下月数据相对更为关键。

和上半年相比，下半年社融结构或有三点变化。变化一：上半年表内信贷中企业贷款增速显著超过居民信贷，下半年随着企业中长期贷款逐步走向正常化，居民部门对信贷表现的贡献将有所提升。变化二：上半年企业债券融资超预期放量（尤其是3、4两月），下半年企业债券融资对社融贡献将有减弱，政府债券融资相对更大。变化三：

上半年专项债融资驱动社融同比多增，下半年专项融资引擎切换至国债和一般地方债。

居民部门存款同比大幅减少，而非银部门存款增加，显示同期居民储蓄有流向股票市场的特征。

7月居民存款新增-7195亿，同比少增6163亿，显著低于前期及正常季节性水平；与之对应非银存款达1.8万亿，同比多增4600亿。一增一减或指向居民储蓄或有流向股票市场的特征。

M1增速继续反弹，验证了我们之前的判断，即随着需求逐步修复，以及融资阶段进一步过渡向投资落地阶段，货币活性将有所上升。

7月M1同比6.9%，较前月6.5%提高0.4个百分点；7月M2增速10.7%，较前月下降0.4个百分点。M2和M1增速缺口收敛0.8个百分点。之前我们判断随着投资落地和需求修复，货币活性将有提升，M1增速表现将持续超越M2。目前来看这一判断基本得到验证。年初投放社融逐步落地到投资端。与之相呼应的是基建、地产以及制造业投资增速近月均有不同程度修复。随着年内基建投资持续放量，这一背景下预计M1将持续超越M2。

从产业结构流向来看，本轮社融主要依靠基建推动（从去年20%提升至今年上半年的30%左右），地产融资占比下降（从去年44%下降至今年上半年的30%左右）；融资工具结构上，本轮社融对非标依赖降低，更多依赖表内信贷、企业债券和政府债券等标债类资产。地产融资占比下降，居民购房推升活期存款的逻辑在今年上半年体现不多，M1增速上行弹性有限。本轮社融对非标依赖降低，非标放量撬动货币乘数并进一步撬动M2增速，这样的逻辑在本信用扩张进程中也体现不多，M2增速上行弹性有限。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。