国寿安保基金认为，疫情冲击第一轮的流动性冲击缓解，后续看第二轮的资产负债表冲击的修复进度，因此目前国内经济已经从“快速修复”转向“温和修复”，海外经济还在“快速修复”阶段，三季度海外修复力度仍可期。前提是，全球疫情不出现新一轮的扩散，目前拉美、南亚等地区还不能排除这一风险，需要紧密跟踪。基本面趋于平稳复苏，短期刺激政策开始推出、中长期政策逐渐起效，资产负债表冲击逐渐修复，经济温和向好。股票市场机会在基本面修复速度与流动性宽松的边际偏紧的赛跑，基本面修复的总体速度略胜，结构性改善机会更大，三季度主要推荐集中于中高端制造业的重要机会。债券市场短期出现较大调整后，后续可能开启震荡，但整体市场有压力下博弈短期反弹困难较大。利率下行空间的打开将依赖于基本面预期差的出现、海外风险的发酵以及股债性价比的极端演绎等。
一、预期重构，从流动性冲击到资产负债表修复
一季度报告中我们分析过疫情冲击主要分为“一次性滞胀冲击”和“持续性衰退冲击”，而在冲击逐渐缓解的情况下，我们需要找到新的“标尺”来描述经济恢复的情况。我们研究结论为，前全球经济在修复最快的阶段，这一弹性最大阶段大概率在3季度末前结束;国内则已经基本度过弹性最大阶段，后续进入温和修复阶段。由于冲击后整体经济增长的中枢预期需要重构，我们用资产负债表修复进度来描述这一变化，目前粗略的估算下全球经济增长中枢将略有下行，中国增长的中枢也会相应有所回落。
上半年全球经济主要是受到了疫情的冲击，而后各国采取了相对强有力的措施用来应对经济下行，实现了经济逐渐企稳和反弹。当然由于全球疫情的冲击分为多轮的影响，目前尾部风险仍在进一步扩散，而且由于基本面的影响可能会因为经济差异、文化差异、组织应对差异等，导致同样的疫情冲击有所差异，我们带来不同的走势。我们将其分别归纳为，“一次性滞胀冲击”和“持续性衰退冲击”。其中，国内经济快速按下“暂停键”，供需快速趋弱，后续随着复工开始有所修复;物价因物流、供需短期错配等因素出现工业品价格疲弱、消费品价格坚挺的状态，整体上可以理解为“一次性滞胀冲击”(1个季度以内)，而后开启了一轮快速反弹，而后随着“持续性衰退冲击”的影响，一直持续到当前，但由于程度有所变化，我们仍需进一步深究一下经济反弹的速度到了哪一阶段。
三阶段模型来看冲击的发生与缓解。整体的疫情会产生3轮冲击，第1轮冲击对各国的更多是一次全面性影响，生产和消费的各个环节都会产生比较显著的冲击，是一次性的，体现为人们主观上的恐慌和疫情防控措施执行下的全面性阻断，绝大多数生产、消费活动都会停滞。当然，这一全面阻断的程度会因为各国处理疫情的方式有所差异，甚至差异不小，但是与常规的经济情况相比其变化的幅度基本可以去忽略这种差异，例如全面封城的武汉停止了所有商业活动，但后续疫情爆发下美国多个州、德国、法国等常规的餐饮、娱乐商业活动从高频指标上看几乎也都接近0%，即使个别时段仍有常规状态的个位数或略高的读数，其下滑的幅度在100%和80-90%的下行其实差异是不大的。第2轮冲击则是疫情逐渐控制住后修复的进度，其体现为恐慌的缓解和阻断的部分/全面的消除，虽然各国因为防控方式、发生时点和演进过程、居民生活习惯等有一些差异，但整体上也是趋同的。它体现为生产端逐渐恢复，消费受到场景和消费能力的影响会有所滞后，但是我们可以通过引入一个“交易成本/生产成本”的概念来描述这个状态，它也许体现的是物流成本的增加、购买口罩等防护用品的成本增加、为了促进员工回归正常工作的成本增加、居民外出采购成本或者是心理成本的增加等等，但是可以理解的是对于一些大型生产活动、对于大宗品采购、对于食品等生命维持的生活必须品采购等，这一成本是占比过小或者不得不承担的，那么这部分消费和生产行为会恢复，比如必选消费和耐用品的消费、比如能源防疫物资等生产活动的开展，都应该是开始恢复的。而且，随着疫情的逐渐趋缓，这一阶段的“交易成本/生产成本”大概率会逐渐减少甚至在疫情结束前夕就完全消亡。我们把第1轮到第2轮的过程和第2轮所经受的冲击称为“流动性冲击”，因为它具备流动性冲击下的特点，快速、猛烈、全局性和全面性，会导致几乎所有主体的流动性环境都受到冲击，所以政策上我们看到的是快速宽松的政策尤其是货币政策，对冲流动性不足的风险。同时流动性冲击也有逐渐消退的趋势，随着时间流逝流动性冲击会逐渐消退，当然本轮的流动性冲击更多是来自于疫情的影响，所以不同国家疫情消退的速度有所差异，但整体上都是相对较快的，可能主要影响的时间集中在1个月到2个季度，主要的国家受到的冲击市场普遍在1个季度。第3轮冲击是疫情基本已经缓解了，由于疫情让大量企业受到影响，尤其是中小企业，企业普遍受到影响后，开工的困难，展业的困难，进一步投资和扩大再生产的困难都会在中期持续显现;同时，居民端的收入减少，失业增加等一系列影响，也会导致后续居民端需求的萎缩，且影响时间相对较长。这种影响由于冲击到了企业和居民的资产
