投资要点

2020年上半年，中国出口整体超预期，成为经济爬坡重要支撑。近期，美国和新兴市场疫情出现二次反复，这是否会出口带来拖累，进而对三季度中国经济爬坡带来扰动？作为外需系列报告的第一篇，我们发现：

上半年的惊喜：中国出口份额大幅提升，拉动GDP增长0.5%。海外疫情蔓延以来，全球产出大幅降速，中国率先走出疫情拖累，在全球出口占比快速提升。在去年高基数基础上，货物服务贸易拉动2季度GDP增长0.5%，是中国经济超预期的重要原因之一。

下半年的线索：疫情二次扰动下，海外供需修复状况对出口的影响。

海外边际变化：疫情二次反弹下美国部分重启限制，经济有所放缓。

6月以来美国疫情出现二次反弹，部分州重新收紧防疫限制政策，美国整体经济活动复苏斜率有所放缓。且由于新收紧的政策主要关停餐饮及休闲娱乐场所，服务业受冲击或将大于制造业。

美国复苏现状：居民活动反弹快于企业恢复，库存被动去化。实际上，美国本轮复苏中，居民部门的修复要显著好于企业部门。这背后或主要因为，财政和货币政策对居民消费的刺激更有效。需求复苏快于生产，使得美国库存被动去化。

美国复苏展望：疫情有扰动，但政策层面尚难停“经济齿轮”。新一轮财政刺激政策正在酝酿，在大选压力下，美国经济难回“冷冻”，因此美国需求的恢复趋势预期仍将持续。

未来关注点：“重灾区”医疗安全垫被击穿的可能性。虽然疫情暂时不改美国复苏趋势，但需持续关注“重灾区”医疗安全垫被击穿、而不得不再次全面关停的可能性。

中国出口整体预期维稳，防疫需求切换为生产生活需求。从分地区出口拉动来看，中国出口仍与海外经济恢复正相关，即虽然海外防疫需求可能边际放缓、发达经济体生产修复可能使得中国“分饼”减少，但其他需求的回升或更为显著。假设全球贸易总需求增速恢复至2019年贸易摩擦期间水平（-3%），中国的全球份额回落到2019年贸易摩擦时的13.4%，该情景下美元计出口增速中枢约0.5%，高于上半年出口增速-6.2%，与6月单月增速0.5%相当。对中国而言，目前全球贸易仍处于修复通道，生产生活需求回升，3季度外需展望维持稳定。

风险提示：新冠疫情变化超预期，地缘政治风险。