“在流动性外溢框架下寻找投资机会短期依然可行。”7月7日，在交银集团“2020年下半年中国宏观经济金融展望”会上，交银理财权益投资部、研究部总经理王建华作《2020年下半年大类资产配置策略》报告分享称。

“国外经济恢复依然主要受疫情影响。”他介绍，下半年于国内经济而言，疫情影响将逐步减弱，供给侧恢复的弹性较大。全球疫情完全控制住的时间点仍难以测算，由于外需的影响，需求端相对而言不确定性更大；IMF在6月进一步下调2020年全球GDP增长预期至-4.9%，人均产出下降的经济体比例将达到1870年以来的最高水平。发达经济体低通胀、高债务的背景下，总需求长期疲软可能导致进一步的通胀下行并引发企业偿债困难。

而且，国内政策或转向紧货币、宽信用。“宽松的资金面或将面临持续一段时间的边际收紧。”他认为，疫情以来资金面货币市场利率中枢降至十年最低，市场资金价格和央行逆回购利率形成“倒挂”；但上半年货币政策有特殊性和阶段性特点，央行也表达了适时退出、避免空转的观点，“下半年政策大概率转向‘宽信用’，同时货币在总体适度宽松的同时相较上半年边际收紧。”

截至五月，财政赤字规模约1.8万亿，王建华认为，积极的财政政策需要更加有效，“经济平衡”重要性强于“财政平衡”，测算3.4-3.6%的赤字率对应3.55-3.76万亿赤字规模，仍有1.75-1.96万亿左右的空间。

“在特别国债发行期间，央行配合财政行为投放流动性的可能性较高，后续货币投放逐步退出的拐点值得关注。”他解释，“实体经济部门杠杆率已处于相当高位，下半年增加杠杆依赖地方政府，地方财政政策的有效性将尤为重要。”

从货币、信用周期与债务周期视角看，“以金融为代表的第三产业对经济增长贡献度提升，金融周期相对于其他周期对于经济的影响力在增强。”王建华分析，金融周期本来是金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，其中最基础的金融变量就是货币和信用，而信用的周期性扩张与收缩，又对债务周期产生影响，进而对经济周期具有显著影响。

“在流动性外溢框架下寻找投资机会短期依然可行。”他判断，上半年资产价格变动主要由流动性宽松推动，下半年在特别国债发行完毕之前的时间窗口，依然可以在流动性外溢的框架下寻找投资机会依然可行，但“宽信用和顺势而为的宽财政或许是下半年的主线”；“需要十分注意流动性的趋势性变化，对外围经济保持足够的警惕性，关注美国大选对于后市的冲击，静待拐点到来。”

在大类资产配置策略方面，王建华总结，A股盈利修复是主线，关注结构性行情，基于宽信用预期，市场对于2020年的盈利预测普遍乐观，盈利修复成下半年A股上攻主线；科技、消费和医药生物行业估值均已处于历史高位，在下半年预期CPI、PPI增长的背景下，建议相对调低配置比例；金融和周期性行业普遍估值较低，若出现行业轮动，估值接棒，或带来结构性行情。

此外，当前宽信用利好产业债，宽财政利好城投债，但货币偏紧加上无风险利率水平抬升会对信用债形成一定拖累。近期违约事件频发使机构风险偏好下降，中低等级信用债利差的压缩收到压制。而黄金和原油方面，逻辑类似，海外疫情的不确定性和经济复苏重启的难产使得黄金在下半年仍具配置价值。

王建华提醒，下半年仍需要警惕的风险是，经济恢复的节奏不及预期；货币政策退出的节奏加快，央行货币政策如果加快收紧流动性将对目前的资产定价产生较大的负面影响；中美关系的不确定前景。