主要观点

总量上，经济自2月中旬复工以来，一直处于修复的态势。且，预计这种修复的态势会一直持续到年底。但结构上，6月乃至下半年与3-5月相比，修复的动能、节奏、政策的配合、物价的走势都在发生一些变化。我们罗列六项如下，以供参考。

（一）GDP：二季度二产强，三产弱，后续修复料将从二产转向三产。二季度二产的恢复是较为强劲的，无论是工业还是建筑业。如果说一季度二产、三产同等幅度的拖累了经济的话，那么二季度，拖累经济的，主要是三产，后续经济的修复，也主要靠三产。一季度经济降至-6.8%，二产拖累-3.7%，三产拖累-3.1%。二季度，按照我们的估算，经济回升至2.7%的情况下，二产贡献1.8%（去年二季度二产贡献2.3%），三产贡献0.9%（去年二季度三产贡献3.6%）。

三产恢复情况明显慢于二产。

（二）通胀：快速回落的态势按下暂停键。预计6月CPI暂时持平于2.4%。

今年3-5月，CPI同比基本每个月回落1个百分点（从2月5.2%直线回落至5月的2.4%）。6月在食品项持续上行、非食品项环比有望持平季节性的影响下，暂时不再回落。PPI有些类似，今年3-5月，PPI持续大幅回落。6月同比有望有所收窄至-2.9%左右。

（三）出口：从下行的担忧转向复苏的期待。单月增速何时见底尚未可知，但6月几个明显的迹象显示海外经济在快速恢复中。一是法国、英国6月PMI回升至荣枯线以上。二是韩国6月出口大幅收窄。三是越南的纺织品、服装的出口小幅收窄，或意味着国内的服装出口也即将触底反弹。我们预计6月出口同比增速-0.2%，三季度即使单月有所下探，也不会影响对出口复苏的期待。

（四）消费：恢复的主动能切换至低收入群体的消费。消费的种种结构数据均指向一个结论，低收入群体消费不足是当下消费疲软的主要原因。考虑到低收入群体的收入主要是工资性收入，难以从房价上涨、股市上涨中获利，那么也就意味着其收入回升将会是一个慢变量。此外，6月汽车的高基数与北京的疫情复发也带来一定的扰动，预计6月社零增速小幅回升至-0.5%左右。

（五）基建：从快步上行到缓步上行。4月、5月基建增速的快速上行来自两个力量。一是赶工。根据百年建筑网调研数据，截止至3月22日，项目延期天数为30天。二是财政支出开始明显增加。1季度政府性基金支出增速为4.6%，4月与5月合计支出增速为34.9%。尽管6月受天气影响（华东、西南两大基建主力区域降雨偏多）上行态势受到一定的抑制，但不可否认4月、5月的两大基建驱动力也在减弱（预计政府性基金支出后续增速中枢在20%左右）。预计6月基建增速上行至13%左右。

（六）社融：货币政策微调下，上行势头面临波动。6月货币政策目标转向权衡资金脱实向虚和降低融资成本之间的平衡，伴随无风险利率的持续上行，以及政策对于结构性存款、资金信托、融资信托等监管的加强，我们预计社融增速上行势头面临波动，当月社融新增约2.9万亿，增速或持平在12.5%左右。

风险提示：

海外疫情持续恶化。