1.美国在08-14年间的量化宽松政策

2008年，世界迎来自大萧条以来最严重的经济危机。这场起源于美国住房市场的危机迅速蔓延至美国信贷市场，波及了投资银行、保险公司、商业银行等许多业务与信贷高度相关的机构。随后蔓延至全球的金融部门，波及了欧洲和亚洲主要经济体，最后演变成严重的经济衰退，放缓了美国乃至全世界的经济增长。

2008年12月，联邦基金利率达到零下限，美联储失去了通过降息进一步刺激经济的能力，于是美联储采取了非传统的货币政策。在接下来的几年中，美联储进行了三轮大规模的资产购买(LSAP)，以使经济回到正轨。美国的三次大规模资产购买扩张了美联储资产负债表的规模，并导致美联储资产的构成结构发生了重大变化：资产负债表被其购买的抵押支持证券(MBS)、联邦政府机构债券以及长期国库券所主导。标志着货币政策已转移到许多人称之为“量化宽松”的未知水域。

理论上，量化宽松政策会大大增加市场的流动性，它的直接好处是降低信贷成本，刺激信贷需求，从而达到促进经济活动的结果。但随着更多的钱在市场中流通，往往也会带来较高通胀的风险。因此，当量化宽松政策首次被提上议程时，许多人担心它最终会导致美国出现失控的通货膨胀。

美联储从2008年12月开始增加债券持有量，在三次量化宽松政策期间，美联储的总资产从2008年初的9000亿增长到2014年10月QE3结束时的4.5万亿，是原来危机前的5倍左右。但经济仍未达到危机前的水平，GDP的增长仍低于其衰退前的趋势。同时，通货膨胀率没有出现飙升的迹象，而是低于2%的联储目标。在2010年至2019年期间，美国个人消费支出价格指数(PCE)平均每年仅增长1.60%。

因此我们不禁要问，为什么在QE向市场投放了庞大流动性后，美国经济仍然疲软?

2.种种迹象表明大量量化宽松释放的流动性没有进入到实体经济

美联储资产的大幅增长意味着基础货币的空前增长。大量的基础货币通常会带动信用的扩张，并刺激总需求的强劲增长，从而推升实体的通胀。然而，事实证明，这样的情况并没有发生。货币和实体经济之间的相关性在量化宽松政策实施后明显变弱以及大量关于量化宽松政策的研究结果表明：量化宽松创造的货币中，只有很少一部分发挥了刺激实体经济的作用。

2.1货币与实体经济的相关性下降

一般而言，当GDP增长率显示出经济生产率在不断提高时，流通中的货币往往会相应的增加。比如94-08年期间，M2和GDP增长比率分别为118%和106%，两者相差不大。但自08年金融危机后，货币增长与实体经济之间的相关性明显转弱。

QE实施后，GDP与M1和M2的比率出现了明显的下降趋势。08-19年期间，衡量货币增长的指标M1增长了约186%，包括M1在内的广义货币M2增长了101%，而GDP累计增长仅为48%。对比之前的数据，我们发现货币的大幅增长对经济或通货膨胀的影响明显减弱，反映大部分QE释放的流动性并没有进入到美国的实体经济中。

2.2学术研究为QE在实体经济中的效果提供佐证

量化宽松被誉为现代央行历史上最大胆的政策试验。由于用量化宽松对资产负债表进行调整的方法对当时的美联储而言是全新的举措，因此，在量化宽松实施后，它的有效性被大批经济学家和政策制定者研究。

量化宽松实施10周年时，Gagnon&Sack(2018)统计了研究美国量化宽松对美国的经济影响的文献。基于它的统计研究，量化宽松并没有完全发挥预想中的作用。美联储的量化宽松在实现稳定物价和促进经济增长两大目标上的效果和评价是毁誉参半的。大多数研究认为，第一阶段量化宽松(QE1)最有效，它成功阻止了金融危机的蔓延。而随后几轮的效果却明显转弱，其中QE2的有效性仅是第一轮QE的三分之一(仅使2010年的年经济增长率提高了0.13个百分点)[旧金山联邦储备银行发表的论文(Cúrdia，V.andFerrero，A.，2013.Howstimulatoryarelarge-scaleassetpurchases?.FRBSFEconomicLetter，22，pp.1-5.)]。在2018年纪念QE10周年举行的研讨会上，包括量化宽松政策的设计者、前美联储主席伯南克在内的专家在总结08年量化宽松留下的教训时总结，是美联储对QE有效性的错误估计导致继QE1后的量化宽松效果令人十分失望。

量化宽松虽然有效的降低了不同金融工具(联邦机构债券，MBS，公司债券)的名义利率，稳定了金融市场，但对实际经济指标的影响并没有那么大。以长期政府债券的收益率为其政策有效性的衡量标准的话，美国08-09期间QE1的效果是将其收益率降低了大约100个基点[100基点为BorioandZabai(2016)基于大部分研究文献总结出的平均值。本文只列出了部分研究。。如果将其影响换算成常规的货币政策，那么美联储每购买相当于GDP[货币政策实施当年GDP的1.5%。]1.5%的长期债券所产生的宏观经济刺激效果(对产出和通货膨胀的影响)仅相当于将政策利率降低0.25个百分点。经济学家们的分析，用最直观数据向我们证明了：量化宽松向市场注入的美元并没有有效地传递到实体经济中。

如果大多数的新资金没有进入到实体经济中，那又去了哪里呢?为了追踪美国量化宽松引入的资金流动，我们从它的