主要内容：

综述：5月一般预算收支均低于预期，考虑到两会当月预算内债务发行较少，支出（-3.9%）的波动主要受收入仍大幅负增（-10%）的拖累，而结构上税收与非税却出现明显分化：

税收在服务业减税背景下改善幅度并不弱；而非税收入却出现单月-26.6%的同比下滑，凸显出市场所忽略的19年减税降费对20年财政收入的滞后挤出效应——去年特定国有金融机构和央企利润的上缴已经为减税降费提供了大规模的融资支持，今年本就比较捉襟见肘的情况下，仍需通过多种方式向实体经济进一步让利，从而非税收入全年的负增甚至较为明显的下滑成为大概率事件。我们预计6月一般公共预算收入增速在-3.0%左右，而随着国债、地方政府一般债、抗疫特别国债的发行，预计6月一般公共预算支出增速有望拉高至10.0%左右。

我们前期报告中明确指出，今年的广义财政赤字融资规模“超常规但并不过度”，财政收入的下滑压力仍将约束财政支出增速预计低于2019年，这意味着财政支出的增量仍将主要投向民生保障领域，直接支持保稳工作，而对商品消费的直接刺激则将由地方政府层面据实际情况推进，总的刺激规模预计不超过今年财政支出的1%或2500亿，内需恢复将充分展现内生韧性，从而中长期增长路径也不会因刺激政策未来的退坡而人为扰动。

一个好消息是土地使用权出让收入大幅增长，从而有助于对一般预算调入、以及后续的基建投资形成支撑。但也应看到今年需要财政资金的领域较多，除调入一般预算预计大增之外，中小银行的资本金缺乏问题在需要疏通货币向实体普惠企业传导的今年格外凸显，能够用于基建投资的资金并不如专项债新增规模那么大，地方政府隐性债务去化的大周期约束下，我们维持今年基建投资增长6.5%的预测不变。

具体数据结构：

1.一般预算收入缓慢修复：税收收入降幅持续收窄，非税收入则在19年“大起”后今年被动“大落”。5月公共财政收入同比降幅收窄5.0个百分点至-10.0%，改善主要来自税收收入（-7.2%）同比回升10.0个百分点。而低于预期的主要在非税收入方面，5月当月同比-26.6%，增速大幅回落31.0个百分点，主要是由于去年大规模减税降费过程中动用特定国有金融机构和央企利润上缴支援财政收入形成的高基数所致。

2.财政三元悖论：收入负增持续制约支出增速。5月一般公共预算支出同比-10.0%，较4月大幅回落11.3个百分点，主要原因是5月发债较少，财政支出直接受收入负增的拖累。

央地支出结构延续4月变化，地方支出（-2.7%）增速高于中央（-9.0%），但仍分别下降13.8和2.0个百分点。

3.政府性基金预算：国有土地使用权出让收入大幅反弹，到位资金限制政府性基金支出高增过程暂歇。5月全国政府性基金收入同比大幅回升14.6个百分点至13.3%，但政府性基金支出同比增速则回落57.9个百分点至12.0%，结束两个月超过50%的增长。一方面前期发行的专项债使用高峰已过，5月地方政府新增一万亿专项债发行刚刚结束尚未落实到项目；另一方面是土地出让前期收支缺口在5月才基本补齐。