结论
5月公布的信贷数据与社融数据同比和环比均有所改善。新增人民币贷款中长期贷款较去年增加，居民短期贷款小幅增加，显示内需边际改善；企业中长期贷款高于去年同期正常水平，居民中长期贷款需求小幅增加。家庭贷款明显增加，企业短期贷款改善，这两项指标显示内需，尤其是消费本月边际上有较大改善。4月政治局会议后，市场对于两会传达的政策指引已有所预期，大规模的刺激政策不再成为未来的主流方向。政府目前在政策制定上仍然坚持底线思维，保障就业目标是当前最主要的任务。因此，流动性泛滥导致资产价格整体上涨的可能性较小，而引导流动性注入实体经济则是宽松的根本目的。5月调查失业率较4月下行0.1个百分点，反映经济运行和生产需求均略有好转，但与同期相比，全国城镇调查失业率高于上年同期0.9个百分点，反映了就业压力仍然不容忽视。
从生产角度看，在5月复工基本完成后，生产也基本恢复至去年同期水平，但结构上来看仍然并不平均，受到政策刺激影响较大的新、老基建相关行业恢复较快。工业增加值同比增速有所放缓，41个工业大类行业中，30个行业增加值实现增长，服务业生产由降转升。工业用电量增速比上月加快，服务业用电量、铁路货运量由降转升。
从需求来看，国内疫情控制得当，但没有被完全消灭，社交距离对于消费需求和习惯的影响仍然存在。部分行业经过一季度生产压制后，PMI产成品库存显示库存在缓慢下降，需求在缓慢恢复。目前，居民债务压力较大，对于未来前景的判断在消费上的体现相对更为谨慎，因此内需的拉动仍然需要看到对于病毒的控制有实质性的进展出现，如出现有效的药物或者疫苗等，否则在需求压制的反弹后，仍然可能出现长期消费的疲弱。外需角度来看，海外在五月开始逐渐复工，5月出口数据反映出口同比降幅持续收窄，外需逐渐恢复。但疫情数据显示复工和复感的相关性较高，同时叠加美国在贸易摩擦方面的反复性、对于重点公司制裁的不确定性，外需带来的压制需要审慎评估。
无论从疫情控制的进程还是生产恢复的速度，国内相较于海外地区都略领先，因此，体现在经济数据上，生产的恢复要快于需求，下半年对于需求的拉动是经济发展的重点，也是实现“六稳”和“六保”的前提。6月的经济数据成为上半年经济增速能否转正的重要节点，下半年为了保证就业，应对海外经济的不确定性，政策的刺激力度不排除会进一步加大。我们判断在目前的政策环境下，大概率二季度经济增速会开始逐步向正增长靠近。
数据
1-5月固定资产投资同比增长-6.3%,增速较1-4月份上升4个百分点，环比较上月继续上升5.87个百分点。其中，制造业投资增速-14.8%，较1-4月回升4.0个百分点；房地产开发投资完成额增速-0.3%，较1-4月份回升3.0个百分点；基建投资（不含电力）增速-6.3%，较1-4月回升5.5个百分点。
1-5月社会消费品零售总额同比增长-13.5%，较前值略回升2.7个百分点。5月社会消费品零售总额单月同比增长-2.8%，环比增长0.79%，较前值回升4.7个百分点。实际社零单月增速-3.7%，较上月上升5.4个百分点。
1-5月工业增加值累计同比-2.8%，较1-4月提升2.1个百分点，。
要点
制造业投资恢复缓慢：制造业投资增速持续回升至-14.8%，回升速度较基建和房地产稍缓慢。随着生产逐渐恢复正常，各项数据的下滑幅度都在收窄。内需相关的农副产品加工和纺织业回升幅度更大，对应着国内疫情后期的需求端逐渐改善。外需方面，随着海外疫情逐渐进入平台期，与海外市场相关性较高的计算机、通信和电子设备行业投资相对复苏速度较快，华为制裁事件对于短时间的订单激增也进一步刺激了相关行业的需求。相较于地产和基建，制造业的投资同比增速仍然处于较低位置，说明企业盈利压力仍然较大，对未来的判断也不甚明朗，因此对于资本开支较为谨慎。
在没有看到明显的经济状况和盈利发生改善之前，制造业投资将继续延续缓慢修复的状态。
地产增速快速反弹：18年开始市场对房地产行业进行较大强度的调控，央行多次强调坚持“房住不炒”定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并且在地方政策上也严格进行把控，在房地产方面的底线仍然没有降低，地产高压政策下，地产投资对经济拉动的作用相对有限。今年以来，疫情影响下，地产企业的开工、竣工都受到了一定程度的影响，现金流紧张的情况下，房企拿地变得更加谨慎。进入3月开始复工后，各项数据均有所回升，但仍然处于负增长区间，房地产施工数据没有落入过负区间，但连续4个月呈现逐月下滑的趋势。5月两会后，政策仍然明确坚持“房住不炒”，且在流动性放松上都采取了相对谨慎的表述，因此，对于后期地产的政策限制放松的预期基本上落空。长期来看，如果在地产政策不放松的前提下，地产投资增速在二季度会有恢复性的快速反弹，但之后仍然会继续进入增速下行的通道。
基建投资有望快速持续回升：基建投资（不含电力）增速-6.3%，较1-4月回升5.5个百分点；全口径基建投资增速-3.31%，较前值回升5.47个百分点。4月地方政府土地出让金收入增
