本期投资提示：

新增贷款加速度放缓：多增主要是企业中长贷，与“浑水摸鱼”直接相关的企业短贷回归正常。5月新增信贷达到1.48万亿，同比多增达3000亿，符合我们的预期。其中新增企业中长贷5305亿，同比多增达2781亿，延续3月以来的高增趋势，显示基建地产投资需求旺盛；新增企业短期融资（短贷+票据贴现）2797亿，同比仅小幅多增456亿，显著弱于2-4月，显示出货币政策对企业套利行为的关注；居民贷款新增7043亿，同比小幅多增418亿，逐渐向常态收敛。

专项债集中发行推升社融，货币操作微调企业债券融资有所降温。5月新增社融3.19万亿，同比多增达1.48万亿，显著高于我们预期的2.8万亿。其中：1、追加提前下达的1万亿新增专项债要求5月全部发行完毕，当月政府债券净融资新增1.14万亿，同比多增达7543亿，年内新增专项债剩余约1.6万亿。2、表外融资合计增加226亿，同比多增1677亿；其中未贴现汇票同比多增1604亿，反映企业生产活跃度改善。3、企业债券净融资新增2971亿，同比多增收窄至1938.1亿，显示货币操作已经开始趋于中性微调的环境下，企业债券融资有所降温。4、对实体经济新增信贷1.55万亿，同比多增3645亿。5月社融存量同比达到12.5%，较4月再度上升0.5个百分点。

财政存款归集尚未释放，M2增速暂平；企业经营活化M1明显改善。5月M2同比11.1%，增速较上月持平，M1同比则较上月上行1.3个百分点至6.8%；前者低于我们预期，后者基本符合预期。其中M2暂平主要原因是专项债集中发行后政府归集资金，财政存款同比多增达8251亿，非银金融机构存款同比多减7145亿元，后续即将迎来财政存款释放推升M2增速再度上行的过程。M1的明显改善则显示企业生产经营活动趋于活跃。

5月金融数据的两大特征：一、政府债务融资进入集中高增期，5月专项债集中发行过后，6-9月即将迎来国债、地方政府一般债的发行高峰，对社融仍具推升作用。二、与潜在的企业套利行为直接相关的表内短期融资规模受到一定的下压。三、随着货币操作趋于中性微调，企业债券融资热度有所降温。

后续货币政策展望：“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化。前期货币操作包括1.8万亿再贷款再贴现+4000亿直达实体再贷款，以及两次定向降准，全年后续无需进一步宽松的情况下已经可保证实体信用扩张18%y的同比增速上限，显然已经超过M2、社融存量增速的上限（预计14%～15%，鉴于央行19年货币政策执行报告对加杠杆时期的定量描述），而对套利的担忧、对杠杆风险的警惕，则触发了货币操作端预调微调的方向扭转，而这一过程中实体经济信用扩张则仍将持续。预计后续操作将延续4-5月以来的对冲式趋紧，但实体经济信用扩张仍有充足之流动性保障，信用扩张对投资、消费、地产需求的支持作用仍将持续。预计年内M2、社融存量增速均将进一步小幅上行，加速度有所放缓，全年预计同比至13.5%左右。