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中国5月CPI同比上涨2.4%，预期增2.7%，前值增3.3%。中国5月PPI同比降3.7%，预期降3.2%，前值降3.1%。

评论

5月PPI和CPI低于预期，有一部分原因是一致的，即猪肉带动的食品价格快速回落，即使是PPI里面也是含有食品等生活资料的，比如5月份PPI里面的农副食品加工业环比为-0.8。但即使刨去食品对PPI的拖累，实际上整体工业品还是弱于预期，尤其是除黑色和有色以外的能化类工业品弱于预期，与能化的下游需求偏弱，上游供给有偏多导致的库存压力有关。此外，煤炭等一些海外价格更低的工业品，进口增加也是导致压低国内价格的影响因素。如果观察剔除食品和能源的核心CPI，最近几个月也保持在1.0-1.2的低位。当然，工业品领先指标对PPI的预测失效，我们推测可能是在疫情之中，工业品销量走低，常规的价格传导机制失灵，上游涨价但中下游的企业不敢涨价，等6月以后销量同比回到之前轨道，可能才能陆续开始涨价；4-5月挖掘机销量回升、开始涨价就是很好的例子。

整体来看，通胀在目前疫情背景下，总体是偏弱，核心其实是消费需求偏弱，不仅是国内消费需求，包括美欧等国家的消费需求也比较低迷，新兴市场受疫情冲击严重的国家就更不用说了。所以市场担心的因为放水会推高通胀的情况，至少在未来2-3个季度还看不到这种风险，因为放水不意味着投资和消费需求上升，有货币增长，但货币流通速度偏低仍会抑制通胀。我们预计未来1-2个季度，CPI会跌至0附近甚至不排除负值，PPI会维持负值。从这个角度来看，货币政策也不存在持续收紧的基础，甚至未来有可能纠偏，重新放松，带动利率重新回落。

1、食品项持续走弱，CPI继续下行

5月CPI环比下跌0.8%，同比上涨2.4%。5月核心CPI以及不含鲜菜和鲜果的价格分别环比持平和下跌0.5%，二者同比上涨1.1%和3.2%。食品项继续季节性走弱，环比下跌3.5%，是带动CPI下行的主要原因，食品项的同比大幅上涨10.6%，非食品环比持平上月。往后看，CPI可能延续下行趋势，年末同比回落至0附近。

食品方面：5月CPI食品项环比下跌3.5%，跌幅较上月继续扩大，各地鲜菜大量上市，鲜菜价格环比下降12.5%，鲜果价格环比下降0.8%；猪肉价格环比跌幅扩大至8.1%，牛羊肉价格也跟随环比下跌0.8%和0.7%。此外，蛋类价格环比下跌4.1%。食品项中粮食分项环比上涨0.3%，水产品分项环比上涨1.3%。

非食品方面：4月非食品环比持平上月。主要是夏装上市服装分项环比上涨0.2%，以及疫情限制逐渐解除后其他用品和服务价格环比上涨0.5%，抵消了油价对交通通信项以及居住项环比下滑的拖累。而生活用品及服务项、教育文化和娱乐项以及医疗保健项环比持平。

2、黑色、有色回升，但中下游涨价缺席

5月PPI同比-3.7%，环比-0.4%，并未如PMI价格等领先指标转正，低于我们预期。整体看来，由于国际4月油价虽有回升但仍处低位，拖累工业品价格；除了能源外，上游工业品景气度较高，黑色有色在复工带动下回升，有色已经转正。PPI分项方面，生产资料价格环比下降0.5%，降幅比上月收窄1.3个百分点；生活资料价格环比下降0.3%，跌幅扩大0.2个百分点。生产资料中，加工环比-0.2%，跌幅较-0.7%收窄，跌幅小于原材料-1.1%。分行业来看，油气开采（-9.1%，前值-35.7%）、燃料加工（-4%，前值-9%）跌幅居前，但环比修复；受复工需求带动，黑色环比持平，有色金属冶炼由跌转涨最为显著；非金属制品价格环比-0.3%，跌幅大幅收窄。但煤炭等一些海外价格更低的工业品，进口增加也是导致压低国内价格的影响因素，例如体现在煤炭开采分项环比-2.9%，较前值-2.3%下跌。

为何PPI与预期背离？按照以往经验，三大原材料价格和PPI之间是简单的线性关系，拟合度在80%以上；高频的100种工业品价格指数（BPI）也给出了环比为正的预测。但实际值是环比为负、同比新低，我们推测可能是在疫情之中，销量走低，常规的价格传导机制失灵，上游涨价但中下游的企业不敢涨价，等6月以后销售量同比回到之前轨道，可能才能陆续开始涨价；挖掘机销量回升、开始涨价就是很好的例子。过去BPI略领先PPI的原因（比如2019年初），是因为BPI覆盖了很多上游的工业品价格，而上游一般领先中下游。6月的工业品销售是否回到前值，是观察的重点，也决定了PPI的走势。