文/意见领袖专栏作家李超
内容摘要
为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整，如何看待二季度及此后的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：
第一阶段：二季度从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹，近期短端流动性从较松状态转向边际收紧，但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件，加之专项债发行及特别国债进入议定期，也需要央行货币政策给予配合。第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作。在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点，从货币政策最终目标的轮转来看，当前最重要的目标是稳就业和稳增长，如果三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。第三阶段：确定性收紧。2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
综上：四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。
风险提示
疫情持续时间长，或二次大爆发，国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。
目/录
正文
如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：
第一阶段：今年二季度，从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。
第二阶段：7、8月失业率面临阶段性上行压力，流动性仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。
第三阶段：2021年一季度，确定性收紧。
下文展开详述。
>第一阶段：二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧
今年春节后，短端流动性持续宽松，从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始，央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化，市场流动性保持合理充裕。一方面，节后现金回流为市场注入增量资金，另一方面，央行开展大规模逆回购投放，并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力，3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%，高于历史同期，受益于短端流动性持续宽松，DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移，且持续位于7天逆回购利率下方。
但5月以来央行对流动性把控趋严，不仅持续暂停公开市场操作，且对5月中旬到期MLF减量续作，5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息，低于市场预期，短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行，最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%，逼近7天逆回购利率，截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面，R007与DR007差值波幅持续降低，银行间市场非银融资压力可控，但GC007同样经历了先降后升的过程，5月中旬以来中枢有所抬升，截至6月8日，已经由5月14日低位1.347%升至1.921%，交易所非银资金成本近期有明显抬升。
受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响，5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整，截至6月8日，已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%，调整幅度近33BP。
二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗，我国经济数据出现环比改善。一方面，美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后，持续处于高位震荡状态，但波动有降，6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面，我国消费、投资数据自2月触底后，3、4月维持向上修复，PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方，受出口抗疫物资的拉动，我国出口维持强劲，3、4、5月贸易顺差持续扩大，超市场预期，动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹，显示复工复产进程较快。
4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期，央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率，保证了市场的流动性充裕。另外，博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点，3月底政治局会议提出发行特别国债，对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生，从央行层面，保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低，意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求，也有
