我们认为由于“补订单”和“补交货”带来的扰动，5月延续了我们此前强调的疫情对外贸供需端非对称影响的逻辑。典型商品的出口增速变化也能验证上述观点。

向后看，随着海外复工复产的进行，“补订单”和“补交货”效应减弱，预计出口继续回落；进口一方面因价格拖累减轻和海外供应能力的回升得到提振，但另一方面也受到出口回落带来的原材料和半成品进口减少的拖累。总体来看，后续进出口增长将继续承压。

事项：2020年5月份，中国出口金额（美元口径）同比增长-3.3%（Wind一致预期-9.8%），4月为3.5%；进口金额（美元口径）增长-16.7%（Wind一致预期-9.4%），4月为-14.2%；贸易差额为629.3亿美元，4月为453.4亿美元。对此点评如下。

我们强调的疫情冲击下对外贸供需端非对称传导的逻辑继续得到验证，但出口好于预期，可能受到“补订单”和“补交货”带来的扰动。5月国内出口增速为-3.3%，进口增速为-16.7%，二者增速均出现回落，但出口增长情况持续显著好于进口，体现在贸易差额上为持续顺差。出口增速连续两个月显著高于市场预期，我们认为市场对外贸过度悲观的预期应当得到修正。在5月数据解释方面，我们此前提出，从中国经验看，疫情先冲击供给后传导到需求，因此在同一时期对国内的进出口形成非对称的影响。在国内疫情严重的1-2月份，国内进口数据显著好于出口。而3-4月海外疫情严重，进出口情况则出现反转。5月虽然海外各国陆续复工，但疫情未得到显著控制，日新增仍然持续在高位，这与中国疫情发展路径存在差异，可能会导致5月复工后的实际产能利用率等情况远低于中国。

因此5月继续延续3-4月的进出口特点。从增速绝对值来看，5月增速已经回落至负增长区间，但高于市场预期的-9.8%。主要有两方面的原因：1）海外疫情背景下，中国成为全球供应主力，短期内出现“补订单”现象，因此尽管疫情带来海外需求回落导致部分国内企业订单被取消，但同时也出现部分新增的额外订单促使出口回落幅度好于预期；2）一些生产周期较长的产品，前期积压订单的“补交货”可能还在持续，但数量估计有限。验证以上逻辑典型商品出口增速变化为：

中国作为供应主力的防疫物资（纺织纱线制品等）出口显著上升，高新技术产品代表的生产周期较长的商品出口增速从4月反弹后本月仍然维持7.8的正增长，而生产周期较短且受疫情冲击较大的服装持续大幅负增长。

对进口影响较大的价格因素拖累逐步减轻。进口本月小幅回落2.5个百分点至-16.7%，主要原因是上述疫情冲击对外贸带来的非对称影响。但从对进口较为重要的价格因素来说，本月大宗商品价格小幅回升，尽管CRB现货综合指数同比来看仍然是负增长，但环比回升4%，价格方面对进口的拖累逐步减弱。

向后看，进出口将继续承压。出口方面，随着海外复工复产的进行，供应将逐步分散至其他国家，“补订单”的推升效应逐步减弱，同时生产周期较长的商品的“补交货”效应也基本消退，预计出口可能继续回落；进口方面，一方面大宗商品价格拖累逐步减轻，另一方面随着海外复工加速，进口可能受到海外供应能力的提升得到提振。但如果出口回落较快也可能会拖累原材料和半成品的进口，进一步压制总体进口增长。总体来看，后续进出口增长将继续承压。