5月经济环比继续改善。5月中国采购经理指数PMI数据为50.6%，较前值下降0.2个百分点，连续第三个月处于荣枯线之上。具体来看：1）内需发力，外需压力缓解。新订单指数为50.9%，较上月上升0.7个百分点，其中新出口订单指数为35.3%，较上月上升1.8个百分点。国内需求依旧处在持续复苏的过程。外需的压力虽然不小，但边际上已开始有所缓解。2）企业生产热情并未消退。表征供给的生产指数录得53.2%，较上月下降0.5个百分点。进口指数由4月份的43.9%上升至45.3%。3）总需求持续恢复后，企业产成品库存小幅去化。5月产成品库存指数为47.3%，较上月下降了2个百分点。4）价格有所反弹，原材料表现优于产成品。整体PPI同比下滑幅度阶段性有望收窄。

需求发力结构还是投资大于消费。5月建筑业的PMI指数为60.8%，较上月上升1.1个百分点。服务业的PMI指数为52.3%，较上月仅小幅上升0.2个百分点。这表明，虽然内需整体是在恢复，但主要发力部门为建筑投资端。这在我们的产业链微观调研中也有所体现，5月份地产链条（从销售到施工再到竣工交付）的需求全面复苏，同时基建投资有所发力。

后续宏观经济的关键在于需求的持续性，我们谨慎偏乐观。从需求的几个关键部门来看，第一是地产基建投资，其核心影响因素是资金。专项债目前仍剩余1.6万亿尚未投放，积极财政政策下基建投资的向上回升是相对确定的。

地产方面受益于宽信用，居民还是房企的资金都有望边际改善，进而刺激地产成交，以及房企在低库存背景下的主动投资行为。第二是出口，其核心影响因素一是外需，二是中美的经贸摩擦，三是新冠疫情海外的发展。截止目前仍然具有很大的不确定性。需要注意的是，目前中国的复工复产进度远远好于其他主要经济体，这会提高中国的出口竞争力。叠加近期人民币的贬值，或许出口在短期的表现会好于市场预期。第三是居民消费。消费作为经济的同步部门，实际受到投资和出口的共同影响。在出口的发展没有见到明确拐点，以及新冠疫苗的推出之前，消费的向上弹性仍然较小，核心仍在一些必选消费品、医药和通讯用品的拉动。因此，预计未来1-2个季度中，需求的主要推动力还是在投资链条上。大类资产表现方面，我们维持商品价格中枢上涨的观点，债市有一定的压力。

风险提示：中美关系恶化，海外疫情反复，货币信贷政策收紧