事项

2020年5月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，前值为50.8%。5月建筑业PMI为60.8%，前值为59.7%。5月服务业PMI为52.3%，前值为52.1%。

主要观点

PMI数据简述：

5月制造业PMI为50.6%，前值为50.8%，回落0.2个百分点。5月制造业PMI继续处于荣枯线上，但弱于4月与3月，反映5月制造业虽然环比在改善中，但改善力度不及4月与3月。五大分项逐个来看：

1）PMI生产指数为53.2%，前值为53.7%。生产指数环比回落0.5个百分点。

从用电数据来看，5月改善力度依然较大，但我们分析5月用电改善可能主要来自基建链条、服装链条、地产后周期链条。对工业增加值的改善力度不及4月

2）PMI新订单指数为50.9%，前值为50.2%。新订单指数环比回升0.7个百分点。可能的解释是来自新出口订单指数的回升。5月新出口订单指数为35.3%，前值为33.5%。5月欧美陆续有复工迹象，美国、德国、法国等国家5月制造业PMI也好于4月，使得5月新出口订单指数略好于4月。但我们提示一点，目前新订单指数与新出口订单指数的差值属于历史中的极高值，反映的可能更多还是内需的状况。5月内需依然在改善中。

3）PMI从业人员指数为49.4%，前值为50.2%。从业人员指数回落至荣枯线以下。此前，我们分析4月工业企业利润数据时提到，今年前四个月出口链条表现较好，而出口链条吸纳的就业较多，前四个月对就业压力的释放并不充分。

随着出口开始回落，从业人员指数可能还会继续往下

制造业环比改善还能持续多久？

对这个问题的表述，换个说法是，制造业PMI今年会一直处于荣枯线以上吗？

回答这个问题，理解三件事很关键。其一，制造业对应的需求有哪些？其二，从3月至5月，PMI持续处于荣枯线以上，制造业持续环比改善，背后的动能是什么？其三，未来一段时间，制造业环比继续改善或者开始有所恶化的因素来自哪？

1）对于第一个问题：制造业的需求，大体可以观测这么几个链条。其一，出口。其二，汽车。其三，基建与地产施工链条。其四，地产后周期的消费。其五，其他消费。比如纺织服装、食品饮料等。社零的各个分项数据可以看到截止到4月底消费的各个品类的恢复情况。

2）对于第二个问题：3月，经济处于解冻后的复苏状态，供需两端各项指标都明显好转，主动能并不清晰。4月，主动能来自汽车与出口链条（对应的是制造业中游装备制造）。5月，主动能来自基建与地产施工链条（对应的是制造业上游材料业）。

3）对于第三个问题：结合内外需走势的推演，3季度制造业PMI有可能回落至荣枯线以下。6月乃至3季度，制造业的走势受两个因素的影响。一个是内需是否能继续改善。另一个是出口是否会开始恶化。对于内需：继续改善的动能可能主要来自一些消费链条。考虑到目前国内疫情管制基本放开，6月消费情况可能基本代表疫情冲击后消费能够恢复的上限。对于外需：可能快则6月，慢则三季度，出口或出现明显的回落。且一旦回落，不会只持续一个月。

风险提示：

海外疫情扩散，国内需求恢复缓慢。