5月CMI初值显示5月制造业PMI大概率维持在扩张区间。5月中金CMI初值回升1.86个百分点至83.4%——CMI的四个分项指标在5月均环比回升，其中工业生产与投资需求的回升速度快于国内消费需求。

同时，外需仍然低迷：我们的中金全球经济活动指数（GAT）1显示，海外经济活跃度在4月下旬筑底，但同比仍然显著下滑；此外，3月中旬以来出口订单加速萎缩，其影响可能在5月出口增速上有滞后的反应。

5月工业增加值增速可能进一步回升。5月中金CMI工业生产分项指数上升3.17个百分点至86.0%。我们的中金开工指数（PAT）2显示，5月国内复工复产继续推进，5月以来线下经济活动已经站稳满产90%以上的水平。此外，5月上半月发电量同比上升5.6%，较4月的0.3%进一步加速。

5月内需继续修复，基建相关产业链仍是“景气度”最高的需求部门，但消费和地产相关指标也进一步回升。5月中金CMI内需分项指数回升1.51个百分点至77.7%，对比4月回撤2.73个百分点。建筑需求相关指标继续带动5月内需的恢复——建筑钢材成交量同比增速从4月的8.8%上升至5月至今的20.4%，商品房成交面积增长也持续加快。同时，5月至今乘用车销量的同比降幅从4月的-5.6%小幅恢复至-5%。但另一方面，进口需求在5月可能有所走弱，中国的进口运价指数以及波罗的海干散货指数均下跌，韩国前20天出口继续同比大幅收缩。

5月外需维持弱势。虽然中金CMI外需分项指数5月回升2.60个百分点至78.7%，但新冠疫情以来出口订单下滑的滞后效应可能在短期抑制出口增速。从我们的中金GAT来看，海外经济活跃度在4月下旬筑底，但5月至今的日均读数为39.3，较4月日均的39.0仅小幅抬升。各项高频指标均显示5月外需仍然偏弱。日本、欧元区的5月制造业PMI初值自低位有所回升，但美国制造业PMI继续恶化。

中国的出口运价指数继续走低。同时，虽然中国4月制造业PMI落在扩张区间，但新出口订单分项大幅下滑12.9个百分点至33.5%，可能对5月外需造成滞后的负面效应。综上，我们预计5月出口需求继续偏弱。

食品价格走低拉低CPI，非食品价格开始筑底。中金CMI价格分项指数5月微升0.38个百分点至88.4%。5月至今猪肉价格明显回落，推动食品通胀大幅收窄。同时，5月以来国际油价回升，部分国内工业品价格也有所恢复，包括螺纹钢、铜、水泥以及化工品。CPI可能继续下滑，而非食品价格可能开始显露筑底震荡的迹象。

往前看，海外经济重启不确定性犹存，外需恢复可能道阻且长，在此背景下，国内货币与财政政策大概率都将继续致力于纾困、促复工、扩内需。上周末结束的全国人大会议讨论了2020年的政策基调与发展目标3，指出外需仍然面临挑战，明确了财政货币宽松的基调。短期内，我们预计货币政策仍将加大货币信贷的供应“量”，以支持纾困、稳增长及财政扩张。中国的内需可能将持续处于回升通道，分部门看，政府主导投资项目将起主要带动作用，而地产投资以及消费需求也将逐次恢复。另一方面，虽然美国和欧洲已开始审慎重启经济，但全球疫情远未得以完全控制。同时，鉴于制造业产业链与服务业存在“先发劣势”，缺乏政府组织复工的海外经济体、复工频率大概率慢于中国。综合考虑，我们预计出口增长在2020年2-3季度仍将处于（深度）负值区间。