意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师）

千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。

现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。

人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。

在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。

MMT：主权信用货币时代的货币理论

布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（moneyofaccount）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（RandallWray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（ModernMonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。

历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？

如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（RichardKoo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balancesheetrecession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。

MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-FlowConsistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。

4部门存量-流量的一致性

在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。

基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。

一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。

日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余