核心观点
第一，自2001年以来，中国人民银行投放基础货币的方式可以明显分为两个阶段。第一个阶段是自2001-2014年的外汇占款投放渠道；第二阶段是自2015年以来至今通过公开市场操作和降准的方式投放流动性。
第二，阶段一投放基础货币方式的主要缺陷是投放比较被动。阶段二公开市场操作投放主要会带来频繁的到期和续作，以及流动性分层；降准面临的问题主要是未来法定存款准备金可能会降至零，政策空间不足。
第三，在未来降准空间不足时，从全球经验来看，央行在公开市场买卖国债可能会成为我国基础货币的投放方式。该方式具有如下优点：其一，不存在政策空间不足的问题；其二，有助于完善中国的国债收益率曲线。不过，该方式目前面临着我国国债市场数量和种类不足的难题。因此，未来货币政策的转型需要财政部发行更大规模以及不同期限的国债产品进行配合。
第四，值得指出的是，央行在公开市场买卖国债与当前市场热议的财政赤字货币化存在较大差异。
第五，我们认为在当前政策环境下，国债的发行仍应该以向商业银行、保险公司等金融机构通过市场化的方式发行。如果国债的发行带来显著的挤出效应，如导致利率大幅上升，那么央行可以通过公开市场操作或者降准等方式提供流动性支持。
