文丨明明债券研究团队

报告要点

昨晚美元指数再上100，国内货币政策将面料更大的外部约束，短期内价格宽松政策受限。国内债券市场再度迎来调整，各期限国债期货不同程度收跌。上周五我们在报告中指出当前外部约束对货币政策的影响权重在上升，在汇率因素的制约下国内货币政策节奏受到影响，债市面临较大的扰动，而人民币汇率的贬值压力很大程度上来源于当前美元指数的强势表现。如何看待当前美元的强势逻辑？本文将针对这一问题展开讨论。

国内债市再度迎来调整：2020年5月11日，国内债券市场再度迎来调整，各期限国债期货不同程度收跌，股市方面，上证指数高开低走。债市的接连调整也印证了我们当前对于债券走势的观点，即汇率约束制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏，因此当前债市受到比较大的扰动。除受到汇率约束下货币政策空间制约的影响以外，对于金融数据的预期博弈也是影响债市走势的一个原因，汇率因素叠加金融数据导致昨日债券市场继续调整。

如何看待当前美元走强的逻辑：回顾疫情期间美元指数的走势，自2月下旬开始美元指数出现4次较为明显的走势调整，其背后的推动逻辑也发生了相应的转变，2月下旬至3月上旬的下跌调整，3月中旬的“美元荒”行情，3月下旬的流动性缓解行情和4月初至今的避险情绪行情。当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现，全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数再度走强。

避险情推升美元指数：从美国自身情况来看，美国受疫情影响，消费大幅下滑，就业遭受重创，制造业表现持续低迷，美国经济基本面的糟糕表现在一定程度上支撑了投资者的避险情绪。欧元作为美元指数重要的权重货币，当前欧元区经济下行压力巨大，德国、法国、意大利等主要经济体经济下滑严重，避险情绪的催生使得欧元走势疲软，支撑美元指数走强。除全球经济不确定性以外，政治风险也是当前避险情绪的重要来源，近期美国对华态度的言论以及欧元区内部的分歧均提高了当前全球政治风险，使得美元的避险属性更受追捧。

汇率如何影响资产走势：从汇率与利率联动的角度来看，当前所面临的形势并非汇率制约货币政策空间的首次，去年九月前后国内经济压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量，这段时期国债收益率有所上行。从股汇联动的角度来看，自2017年年初以来，人民币汇率与境内股票市场的联动性显著增强，短期人民币汇率贬值压力下，境内股票市场或存在下行压力。

结论：近来债市的接连调整印证了我们当前对于债券走势的观点，即汇率约束制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏，因此当前债市受到比较大的扰动。从汇率与利率联动的角度来看，当前所面临的形势并非汇率制约货币政策空间的首次，短期来看，后续如果没有更大规模的货币宽松配合，利率再创新低的可能性已经不大，我们认为10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

正文

国内债市再度迎来调整

2020年5月11日，国内债券市场再度迎来调整，各期限国债期货不同程度收跌，股市方面，上证指数高开低走。2020年5月11日，国内债券市场再度迎来调整，各期限国债期货均不同程度收跌，其中10年期国债期货持续下行，全天跌幅达0.52%，5年期国债期货下行约0.39%，2年期国债期货下行约0.08%。股市方面，11日上证指数开盘价为2901.57，收盘报2894.80，日内高开低走。

债市的接连调整也印证了我们当前对于债券走势的判断，即汇率约束制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏，因此当前债市受到比较大的扰动。我们在上周五的报告《债市启明系列20200508—债市连续下跌，什么风险被忽视了？》当中指出了我们当前对于债券走势的观点，当前由全球经济不确定性以及政治风险推升的避险情绪支撑美元指数维持高位，在强美元的背景下人民币的贬值压力也将具有一定的持续性，海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏，国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响，因此当前债市受到比较大的扰动。昨日债券市场再次大幅调整，这也印证了我们当前对于债券走势的判断。

除受到汇率约束下货币政策空间制约的影响以外，对于金融数据的预期博弈也是昨日债市走势的一个原因，汇率因素叠加金融数据导致昨日债券市场继续调整。从原因上来看，除了由于汇率约束下国内货币政策空间受到制约，货币政策的节奏受到影响之外，市场对于4月份金融数据的预期博弈也是影响昨日债券市场走势的一个原因。4月份我国信贷社融数据同比好转，4月社融增量为30900亿元，同比多增14200亿元，社融同比增速12%，增速较上月增0.5%，汇率因素叠加金融数据导致了昨日债券市场的继续调整。

如何看待当前美元走强的逻辑

回顾疫情期间美元指数的走势，自2月下旬开始美元指数出现4次较为明显的走势调整，其背后的推动逻辑也发生了相应的转变，当前美元指数仍位于高位区间，表现强势。从今年美