研究结论

一季度各项数据表明疫情对国内经济的冲击大于最初估计，同时海外疫情持续发酵，产业链不同程度受损，以原油为代表的大宗商品价格大跌，金融市场大幅波动与各国央行采取宽松举措相继出现，这些因素均为外需乃至整个经济增长蒙上了不确定性。在这种内外加剧承压的背景下，本文目的在于衡量压力的大小，探讨如何对下半年增长形成合理预期。

疫情形成超预期冲击的原因在于几个方面：（1）防控对经济秩序的影响较疫情本身更大，各项交通、物流至今也未能完全恢复。以上海为例，市内交通早高峰车流量已于3月2日接近日常早高峰水平，但反映全天客流的百度市内交通强度指标4月份工作日多数在4-6之间（4月末略超6），而1月多数在6.5以上，表明复工复产已达到较高水平，但通勤之外的日常出行修复不足；（2）经济增长的速度本身较低，损失的天数需要更多天的增长红利去弥补，这是当前和非典、金融危机等阶段的重要差异。

不考虑逆周期政策，如何测算下半年增速？（1）考虑到疫情影响仍有持续，我们假设4月损失0.5或1天，假设5-6月损失1天，同时也对日均工业生产的增速作出5.5%（延续去年的下滑趋势）、5.7%（去年年底增速）、6.0%、6.3%（赶工导致日均生产水平提高）的假设。测算可知，如果4月份日均增速5.7%且净损失1天，则单月工业增加值从上月-1.1%转正到2.2%；（2）假设之后半年的时间区间内工业生产恢复正常，不再损失天数，可以计算得到全年工业增加值增速在乐观情形下为2.4%；（3）从一季度公布的数据来看，尽管之前市场普遍预期疫情对服务业打击更大，但实际数据显示，随着信息、金融等受疫情影响较小的行业占比提高，第三产业起到了一个稳定器的作用，我们简单采用今年一季度GDP增速与工业增加值的比例关系，估算得到今年各个季度的经济增速，在乐观情形下全年增速约3.1%。

以上测算不考虑逆周期政策力度的加大，因此必须进一步衡量政策扩张对经济的拉动作用，这牵涉到一系列关键的步骤，一是财政扩大多少，二是这些财政多大程度上转化为投资或者政府公共消费，三是如何进一步转化为资本形成乃至GDP。结合最新政策动向，以及新增债券约有60%转化为政府主导的投资项目（2019年7月16日财政部举行2019年上半年财政收支情况新闻发布会提到“从资金支持领域看，稳投资支出超过60%”）、从投资到资本形成有60%左右的折扣率（即年度固定资产投资完成额/GDP固定资本形成总额）等等既往信息，我们将政策效应叠加在之前基于受损程度测算的经济增长速度上，可知乐观条件下，今年财政扩张对GDP的拉动有望较去年快1.2个百分点，全年GDP增速为4.3个百分点（去年年末累计增速6.1%）。

风险提示

海外疫情发展加速导致外需超预期下滑，拖累国内净出口的风险；

贸易摩擦风险提升，影响供应链稳定的风险；

企业家信心与消费者信心修复不足，稳增长政策力度不及预期的风险。