4月经济环比改善。4月PMI数据为50.8%，较3月小幅下降1.2个百分点，但仍然处于荣枯分水线之上。具体来看：1）二季度外需虽仍有压力，但不足以扭转内需改善的趋势。表征需求的新订单指数为50.2%，处于荣枯分水线之上。但PMI新出口订单指数由3月份的46.4%明显下降至33.5%。2）企业生产继续恢复。表征供给的生产指数录得53.7%，较上月下降0.4个百分点。3）短期外需下滑暂未完全传导至供给端，因此4月产成品库存指数为49.3%，较上月上升了0.2个百分点。在需求的不确定性下，在产企业对原材料库存采取主动去库行为。4）价格维持弱势，企业盈利受损。原材料采购价格指数42.5%，回落3个百分点；出厂价格指数42.2%，回落1.6个百分点。

经济“填坑”仍将继续，着力点在投资端。今年2月35.7的PMI指数形成了一个“大坑”，同时GDP一季度同比下滑6.8%。随着疫情逐步实现完全控制，月度环比的数据仍在“填坑”实现经济复苏。高频数据六大电厂耗煤量4月同比下滑13.09%，较3月上涨7个百分点，但较19年12月同比5.82%的增速仍有不小的空间。但欧美疫情仅实现了初步控制，参照国内疫情发展态势，预计实现完全控制须在6月份看到。目前需求订单主要靠国内支撑，一定程度上对冲了海外需求的下滑，主要着力点将在地产基建的投资开工上。随着第三批1万亿专项债将在5月下发，这将有效促进基建投资项目的落地开工。同时，外需制约下将驱动货币信贷政策保持宽松，边际刺激地产销售和投资的需求，4月份各地的土地成交和销售市场表现较为积极。总而言之，我们认为5-6月份经济环比改善的逻辑不变，且主要依靠投资端。

外需底部内需修复，大类资产有望走出阴霾。通过详细梳理美国各州和欧洲各国的复工计划时间表，我们预计欧洲和美国6月中旬复工指数有望接近50%。但需要注意的是，从目前的情况来看，欧美的复工复产进度有可能不及市场预期，另外中美贸易摩擦近期有一定的升温迹象。但总的来看，4月的外需正处于最差的阶段，同时内需环比仍有改善空间，压制市场风险偏好进一步下行，避险类资产黄金或将呈现高位震荡。但各国央行给出的天量流动性仍将在中期利好黄金价格。与此同时，虽然贸易摩擦对风险资产短期内有一定的压制，但在中期风险资产股市和大宗商品将整体受益于经济环比改善走出趋势性上涨行情。从结构性上来说，弹性较大的为服务业相关行业，如航空、消费、原油产业链；确定性较大的为建筑业相关行业，如工程机械、建材。

风险提示：海外复工进度不及预期，中美关系出现恶化