美国金融市场是否面临新一轮动荡风险？

目前流动性紧缩有部分缓解，美联储和财政部正尽其所能，避免社会信用链条断裂。理论上讲，只要美联储愿意买，金融危机致命阶段可以回避。美联储已经恢复商业票据融资机制（CPFF），对低评级公司债券的购买已经启动。

但股债市场企稳反弹不会一帆风顺，仍会出现新一轮较大波动。试想美股从最高到最低跌了36%，此后迅速企稳、技术性反弹，这有悖于市场一般规律。尤其是鉴于近期油价可能空前绝后的市场表现，对股票市场更不能掉以轻心。商品市场和股票市场走势巨大反差背后，总有一个是错的。而股票市场作为丰富想象力容身之所，错的可能性更大。

现在的难处是如何判断时间点。我给大家两个建议：

——考虑屡试不爽的季节性因素。华尔街有句老话：SellinMayandgoaway。我想，今年也不会例外，尤其考虑到美国迫不及待复工后可能出现的疫情反弹，更是如此。

——出现类似A股的预期转变过程。此前美股八天四熔断，类似于A股2月3日的暴跌。此后美股的上涨，也与二月份A股上涨类似，当时投资者心理是：“我已经知道疫情很严重、经济冲击很严重，下一步不会更差”。但是，未来一段时间，真要是投资者看到疫情期间首批重要经济数据公布，情况又会不一样。“知道经济差，但没想到这么差”——仍然会冲击市场信心——这一点与3月16日，我国合并公布一、二月份经济数据后的情况类似。

国内政策的考虑

对我国而言，经过2008、2009年国际金融危机过程，如果搞大放水、大基建，可谓轻车熟路。但四万亿产生如何如何不良后果，是理论界决策界的广泛共识。“人不可能两次踏入同一条河里”。这就决定了此次应对危机决策，体现出更多定力，希望看到更多明确信号再行决定。

（一）关于增长目标和时间节奏

此前市场的逻辑是“不怕经济差，经济越差，政策会越激进”。一二月份经济数据公布后，由于经济表现差得太远，这一逻辑不复存在。年内，如果目标定太高，则不切实际，容易引起市场误解；如果定太低，则市场没有主心骨。美

如果五月中下旬召开两会，今年时间将近过半。下半年，全球疫情发展及对经济的冲击都将经过峰值，局面将更加明朗。对市场而言，着眼于五中全会、“十四五”规划，着眼于两到三年布局，可能更为重要。

（二）财政政策主要关注特别国债

抗疫财政支出巨大，与此同时，财政收入锐减。除股票印花税、个税外，各税收项均出现严重的减收局面。由于税收递延等因素，未来税收收入下降将超过当期。

之所以需要提高赤字率、扩大专项债规模、创新特别国债“三箭齐发”有内在决策逻辑。赤字率方面，中央财政预算内赤字率多年来守3%，估计这次有突破，但也不会太多。专项债方面，其使用目前依然受到领域限制，如，土储、棚改等，都不容许使用。至于特别国债方面，就更加复杂。

2007年发行特别国债，是在人民银行资产负债表上记了个1.55万亿账，按7.5汇率转出2000亿美元，供中投公司多元化投资。此次抗疫特别国债的发行，我认为至少要有三万亿规模，目前看，也许达不到。在使用上，为避免直接“赤字货币化”的不良观感，可能需要有资产相对应。如，“六保”提出保产业链，需要有产业纾困基金；中小银行不能发行永续债，资本金需要有新的补充渠道等。假如特别国债用于这些领域，都能在账面上有对应的资产。

（三）货币政策要对利率下行有信仰

货币政策保持宽松态势十分必要。准备金和利率都有下调必要，但对侧重点应有不同考虑。降准解决不了流动性淤积于银行体系，甚至流向资本市场催生泡沫的风险。降低利率更为迫切，其最有效方式是降低基准利率。

从根本上讲，受疫情严重冲击的中国经济，没有能力负担如此之高的融资成本；我们没有能力、没有必要与外部世界之间保持如此之高的正利差。因此，虽然我们不清楚哪些举措、哪些契机会导致终端利率下行，但市场不妨对年内利率有效下行有更多信仰。

（四）老基建边际增量更大

基建无所谓新老，区别只有一个，即，项目现金流能否覆盖成本；建成之后，是为政府提供现金流还是消耗现金流。

我们会看到，去年底已经安排的重大项目，将加快资金到位、加快工作量转化。我们更会看到，此前酝酿成熟、且政府有抓手的重大“老基建”项目，如高铁、城市轨道交通、水利等，会显著扩量。至于疫情催生的补短板类基建，相关重大项目年内可能来不及，预计会在广泛讨论基础上，审慎决策，并纳入“十四五”规划。

（五）地产政策应在房住不炒的同时实事求是

房地产领域仍应守住坚持多年的房住不炒底线，否则多年调控成果毁于一旦。但对于疫情导致的行业运行困难、出现的新需求热点，仍应拿出有针对性方案。

如，地产企业普遍高周转。根据地产企业销售回款大幅下降的实际，应允许其提前动用今年融资额度，包括开发贷、信托、境内外债券等。至于下半年，额度用完后是否增加，不需要现在决策。这一增加供给的做法，与房住不炒并不冲突。再如，若下半年库存及去化周期发生不利变化，