文/新浪财经意见领袖专栏专栏作家曹远征

我们在市场一线看到了什么？

目前为止，美国和全球出现的金融市场动荡仍是股灾类型的。尽管动荡的范围和烈度已经超过我们通常的理解并有可能失控，但就其性质而言，还是与2008年以快速去杠杆为代表的金融危机有所区别的。

2008年出现的金融危机是资产负债表衰退危机。首先表现为家庭的资产负债表衰退。自上世纪90年代后，随着经济全球化，以美国为代表的发达国家工资增长几乎停滞不前，而消费却在持续扩大。支持消费扩大的支柱是负债。久而久之，形成负债消费的模式，相应地，为维持这一模式，金融机构，尤其负债类金融机构杠杆是在持续加大加长中。在房价持续上涨的财富效应下，这种模式尚可运转。但在房价下跌，使财产性收入下降时，按揭贷款的偿还就发生了困难，致使按揭贷款证券化的产品大面积违约，进而金融市场出现了去杠杆的连锁反应。不仅中小银行，而且一些系统性金融机构因之倒闭。

由上，2008年金融危机的特点是家庭资产负债表衰退引起的金融机构资产负债表衰退危机。它基本发生在包括债券在内的债务市场上，体现为金融机构，尤其是负债类金融机构的快速去杠杆，反映在金融市场上是卖方危机。

这次金融动荡则发生在股票市场上，呈现为买方的困难，表现是股票价格的大幅下落。从交易角度观察，上次表现为所谓的“市场死掉”，即交易对手丧失。这次表现为市场巨幅震荡，尽管美国股市有四次熔断，但仍有反弹。反弹表明交易对手尚未完全丧失，市场仍在艰难运作。这在一定意义上意味着，投资人是用自有资金投资的，即使使用杠杆操作，或因杠杆率不高或有其他偿还来源，使金融市场尚未出现严重的快速去杠杆特征，使负债类金融机构尚未出现大面积连锁倒闭现象。由此决定，目前的金融动荡还是局部性，还是股市系统内的涨落。用美国原财政部长，现哈佛大学教授萨默斯的话讲，是“内生于市场的”。

正是目前的金融动荡区别于2008年的金融危机，构成了市场认为美国现在救市的办法不灵的原因。目前市场上主流看法是，美联储通过一竿子将利率降为零，辅之以7000亿购买国债和两房债的办法来向市场紧急补充流动性。这是用传统应对2008年式金融危机的办法来救股市的，是用治感冒的药来治拉肚子。

市场认为，蕴含于股市内在规律的涨落机制在疫情冲击下瞬间发作，加之疫情发展的不确定性，美国股市可能出现崩溃式下跌。而美联储似乎药不对症的传统救市办法，又进一步加重了市场的恐慌。这些因素相互激荡，构成了对当前金融动荡认知的困惑以及预期的不稳，集中反映在股价下跌是否具有传染性上。也就是说，在疫情冲击下，目前的金融动荡是否会持续发酵？是否会从股灾蔓延到债券市场，蔓延到信贷市场，蔓延到货币市场，再继续蔓延到整个世界，形成跨市场跨区域的以包括家庭、金融机构、非金融企业、政府和国际收支机构在内的全面资产负债表衰退型的国际金融危机？

我们担心什么？

市场的担心也是我们的担心。我们担心，在疫情冲击下，股市大宗商品，贵金属以及外汇的同向震荡会穿透2008年金融危机后所形成的杠杆墙。

如果与2008年前的情况做一个比较，就会发现，当时美国的杠杆率比较高的主要是金融部门和家庭部门。而在过去十年中，这两个杠杆率有了显著的下降。

首先，在严酷的市场事实教育下，美国家庭不再一味地寅吃卯粮，再加上近几年就业的好转，收入有所提高，美国家庭资产负债表得到某种程度的修复，变得相对稳健。

其次，美国吸取了金融危机的教训，加强了对金融机构的监管。2010年美国参众两院通过《多德—弗兰克法案》，核心是卖方和买方市场相隔离，任何金融机构不得穿透。十年来，这个沃尔克原则上深入金融市场，从而使得金融机构在资产负债表修复的同时，经营也变得更加谨慎了。

然而，也须指出的是，在家庭和金融机构资产负债表修复的过程中，美国政府的资产负债表却在扩张，非金融企业的资产负债表也在扩张。形成这种现象的原因很简单。2008年金融危机是以快速去杠杆为代表的资产负债表衰退危机。为了顶住快速去杠杆，政府就得加杠杆，以防止资产负债表崩塌所导致的经济社会全面危机。美联储除了大幅降息以外，还通过大量购买国债支持政府开支，构成量化宽松货币政策的基本内容。十年来，美国政府债务水平不断升高，屡屡推高债务上限，目前国债余额已超过GDP。与此同时，由于货币供应快速增长，致使市场利率水平不断下行。利率甚低，诱使非金融企业扩大负债，不仅经营良好的企业加长了杠杆，而且“僵尸企业”也获得了融资。终于形成与家庭和金融机构杠杆率相反的走势。

政府、非金融企业与家庭、金融机构杠杆率相反的走势，客观上形成了一个杠杆墙。这是目前金融震荡还拘泥于股市的原因，但同时也是市场恐慌的根源。市场担心当前的金融动荡会导致主权债务和非金融企业债务的快速衰退，进而穿透杠杆墙，引发家庭和金融机构在内的全面的资产负债表衰退，并向国际传递。

现在看来，这个担心不是多余的，因为已经看到了迹象：

第一个迹