报告摘要研究部

近期市场巨震，美元流动性吃紧。我们从供需两个角度来分析美元流动性：一是需求端，主要是股票市场对美元的需求；二是供给端，主要是美联储的政策操作。

1、美元流动性的需求端

需求端的主因在于美股的高杠杆。目前，美股融资融券的杠杆率为3.68倍，股票型ETF的杠杆率为3.42倍。这意味着如果股市下跌20%以上，很多资金都会面临着爆仓风险。另外，对ETF产品来说，除了净值下跌，还要面临着客户赎回的压力。

2、美元流动性的供给端

美元供给端主要依靠美联储的货币政策。近期美联储实行的回购、降息、QE等操作的交易对手基本均是银行，但本次的流动性紧张主要发生在股票市场。银行在拿到美联储资金后，并没有将太多资金提供给股票市场，而是留在了银行体系内，甚至还一度暂停甚至回抽美国上市公司用于股票回购的资金，这使得目前美国银行间市场的流动性其实非常充裕。这与美国的法律限制有关系，沃尔克规则要求无论是商业银行、还是投资银行，都禁止从事自营性质的投资业务，以及禁止拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。

3月17日，美联储宣布启动商业票据融资机制（CPFF），CPFF确实可以有效缓解信用风险的问题，尤其是高收益债市场的违约风险，但是CPFF很难缓解股票市场流动性的问题，因为发行商业票据的主体一般为非金融企业，股票市场上的ETF等机构无法发行。

此后，美联储相继宣布启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF），这两个工具也可以缓解相关机构的流动性压力，但是仍然难以缓解股票市场的流动性问题。

3、未来美联储可能采取的操作

未来美联储未来可能采取的措施还有：定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、资产支持商业票据（ABCP）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等。美元流动性的紧张其实是一个结构性的问题：股票市场是美元的需求方，但并没有获得充足的资金。因此，美联储政策的核心，应该是疏通美联储与股票市场之间的资金桥梁。而这涉及到两种方案：一是，放松沃尔克规则的限制，通过银行业将资金提供给股票市场。但目前的形势是，共和党在参议院占多数席位，民主党在众议院占多数席位，想要修改沃尔克规则并放松金融监管，并不是一件容易的事情；二是，美联储直接入市购买股票，或者向共同基金注资。如果股票市场继续下跌，投资机构或共同基金将出现更严峻的问题，那美联储可以《联邦储备法》

第13条第3款为依据，设立新的工具并直接向相关机构（共同基金）注资，这实际上起到的也是购买股票的效果。不过，这一方案应该是属于美联储的“大招”，不到万不得已可能不会使用出来。