引言：2月22日，我们提出了2020年货币政策的十大判断，认为政策的核心在于“量的宽松重于价的宽松”。考虑到近期海外疫情的持续发酵，以及美联储紧急降息下，全球央行宽松节奏将进一步加码，我们将此前报告中“货币政策价的下调空间相对有限”，修订为“货币政策价的下调空间有所扩大”，但保持“量的宽松重于价的宽松”这一核心观点不变。具体来看：

（1）货币政策将更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松。今年货币政策更加突出灵活适度基调，与经济基本面相适应，不会大幅宽松，重点在于政策节奏的变化。疫情冲击下，央行大规模提供流动性并降息，宽松节点明显提前，也是这一基调的体现。

（2）全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。一季度CPI通胀压力缓慢减退，PPI同比转负，是当前降息的重要背景；随后CPI与PPI出现背离，CPI在高基数效应下继续下行，PPI随着国内外经济共振形成向上趋势，全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。

（3）货币政策“价”的下调空间有所扩大。实际利率被动走高需要降息予以应对，制约降息空间的内部因素包括房地产泡沫等结构性问题；但在美联储降息背景下，我国货币政策“价”的下调空间有所扩大。

（4）需要更关注货币政策“量”的调控，预计将再降准2-3次。货币政策“价”

的下调空间有所扩大，但还需要更多关注货币政策“量”的变化，预计今年再降准2-3次。降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。

（5）“量”的另一个重点在于准财政工具PSL。PSL作为财政与货币政策的结合点，将是今年重要的关注点，预计净增6000亿元以上，与2016年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

（6）LPR的下调部分将源于银行加点的调整。全年MLF降息空间有所扩大，除MLF调降外，LPR的下调部分将源于银行加点的下调。此外，与1Q2017相比，净息差实际上还是有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间。

（7）房地产金融政策难以放松。本轮房地产严调控持续时间较长，且强调“因城施策”，其背景是我国房地产泡沫的积聚。近期疫情影响下，房地产交易量低迷，土地成交明显下滑，市场对于房地产放松的预期有所升温，但实际上，房地产金融政策是难以放松的。

（8）信贷投放进度或有所后移，社融增速前低后高。虽然1月社融回升幅度超预期，但受疫情影响，信贷投放进度会有所后移。二季度开始经济增速将逐步回升，社融存量增速将呈现前低后高的趋势，预计全年社融存量增速10.9%。

（9）人民币汇率温和升值，不构成货币政策的约束。今年中国、欧元区经济升幅或略微强于美国经济，美元指数难以维持持续强势，人民币汇率将温和升值，区间6.8-7.1。货币政策决策需要考虑内部均衡和外部均衡，汇率温和升值背景下，外部均衡不是主要问题，货币政策可以更好地聚焦内部均衡。

（10）资管新规预计适度推迟，监管政策不会影响货币政策实施效果。一方面，“资管新规”的过渡期可能适度延长，尤其针对不同金融机构分别对待，不能因为“资管新规”的强化实施而发生“处置风险的风险”。另一方面，当前叠加新冠疫情的影响，中国经济短期向下压力较大，监管政策不会在边际上更加严格。

风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、美联储超预期转向加息等。