随着疫情在全球扩散加快，美国感染人数也较快上升，令经济面临的不确定性增大，投资者再度聚焦美国企业部门的债务压力。本篇报告中，我们从宏观视角，对美国企业部门债务压力进行更新梳理1。我们预计，若疫情造成美国经济放缓，叠加油价偏弱，本已杠杆偏高的美国企业部门债务压力可能增大，公司债信用息差可能进一步上升；尤其关注能源、零售等受到冲击较大的板块。若信用息差攀升导致金融条件显著收紧，美联储有望继续降息对冲。

近期美国公司债承压，信用息差上升速度甚至快于此前两轮波动时期。

2月20日疫情在全球扩散加速以来，美国公司债信用息差走阔，速度甚至快于2014~2016年油价下跌、及2018年底美国经济下行两轮波动时期。期间投资级信用息差攀升47bps至149bps，接近2018年底局部高点的156bps；高收益债息差攀升207bps至564bps，业已超过2018年底时期局部高点。3月6日油价大跌9%后，能源高收益债息差单日攀升104bps，整体高收益债券息差也相应攀升59bps。虽然整体看公司债信用息差依然低于2016年全球通缩风险蔓延之际，但如此快速的息差攀升，反映投资者再度聚焦美国企业部门债务压力。

触发因素是新冠疫情全球扩散加快，美国感染人数也在较快上升，令经济下行风险陡增：

不可否认，截至2月美国经济依然处于不错的扩张趋势中。截至2月的数据显示，美国经济动能在2019年下半年美联储连续三次“预防式”降息共75bps后正在修复。虽然制造业偏弱，但消费者信心不断攀升，劳动力市场就业增长强劲，经济处于不错的扩张趋势中。

但全球疫情发展较快，且美国本国的感染人数也在上升，令其经济下行风险陡增。2月20日以来，海外疫情扩散加快。海外每日新增确诊人数已超过中国，全球确诊人数也超过10万人。虽然目前疫情发展较快和感染人数较多的海外经济体主要集中在韩国和欧洲，但美国近期确诊人数也上升较快，3月8日已经达到436人，显示其可能也难以“独善其身”，令美国经济面临下行压力陡增。

也因此，美联储在3月3日紧急降息50bps以对冲疫情风险2。

供应压力加剧油价下跌，能源高息债承压明显。原本被市场寄予厚望的3月6日OPEC+减产会议上，OPEC与俄罗斯未能达成减产协议，令本已经受需求冲击而下行的油价当天再跌9%。油价下行可能加剧能源债尤其是能源高息债的压力。

但根本原因是美国企业部门危机以来并未经历充分去杠杆，反而因为资质下沉等因素脆弱性上升：

美国非金融企业在金融危机后并未经历充分去杠杆。宏观层面，2008年金融危机以来，美国家庭经历了显著去杠杆历程；但相比之下，非金融企业并未经历真正意义上的去杠杆。美联储数据显示，截至2019年3季度，美国非金融企业债务/GDP占比达到74.2%，业已超越2009年1季度73.6%的历史高点

上市公司层面，标普500指数非金融企业债务/资产比率业已高于2009年1季度高点。其中危险企业（投机级/无评级）债务/资产比例达到45%，高于2009年1季度的40.7%。高杠杆使得企业面对经济增长放缓、以及借贷利率上升时的脆弱性显著增加。

利息覆盖率偏低。从利息覆盖率看，标普500非金融企业利息覆盖率（EBIT/利息）于2019年末降低至7.0x，已经低于2000年以来7.3x的历史均值。如果经济进一步放缓，企业盈利受到冲击，利息覆盖率可能进一步下降。

低资质企业占比持续攀升加剧脆弱性。非金融企业整体持续攀升背景下，内部低资质企业占比持续上升使得情况进一步复杂化。

首先，即使是投资级债券，其中已经多数为最低等级的BBB级别债券。根据美银美林债券指数，美国非金融公司债指数BBB级别债券市值占全部公司债（投资级+高收益）比重从2011年中时期的35%上升至最新的48%左右。

其次，尽管近年来美国公司债中高收益债占比下降，但实际上背后反映的是较多企业转向杠杆贷款这一融资形式1。美联储统计显示，截至2019年中，美国杠杆贷款量达到1.14万亿美元2。这些杠杆贷款流向的企业中，高杠杆企业比例越来越高，低杠杆的企业占比迅速下降。其中，债务/EBITDA（息税前利润）超过6倍的高杠杆企业占比，从2010年的不足6%，上升至2019年的36%；债务/EBITDA在4倍以下的低杠杆企业，则从2010年的54%，迅速下降至2019年的不足20%。

“债务墙”令企业再融资压力挥之不去：未来5年到期量达3.5万亿美元。向前看，未来5年美国公司债到期量约3.5万亿美元，年均到期约7000亿美元；其中非金融公司债到期量约2.5万亿美元，年均到期超过5000亿美元。较大的到期量，令企业再融资压力挥之不去，一旦遇到如2018年底那样的发行冻结，较易出现流动性风险。

未来可能演化路径及“观察点”：疫情发展及隔离措施；部分行业受疫情冲击更大；油价波动对能源高息债影响：

全球尤其是美国疫情发展依然具有高度不确定性，隔离防护措施是否能够及时到位、并有效控制疫情将是关键3。当前疫情在欧洲地区继续较快发展，每日新增确诊超过千人。美国虽然目前感染人数较少，但可能只是因为其处于非常早期的发展阶段。

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